TFL Vsebine / TFLGlasnik

IZHODIŠČE

Družba, ki večino prihodkov ustvari z enim ali le nekaj kupci, je bolj tvegana kot družba, ki svoje prihodke ustvarja z več kupci, kar ji zagotavlja razpršen vir prihodkov. Če je družba odvisna od enega kupca ali majhne skupine kupcev, je vrednost njenega potencialnega prihodka v prihodnosti lahko tvegana, občutljiva in negotova. Izguba ključnega kupca lahko povzroči, da poslovanje družbe postane nedonosno, in ogrozi njeno sposobnost preživetja, s tem pa se lahko podvomi o eni od ključnih predpostavk ocenjevanja, tj. opredpostavki delujočega podjetja.

Velika koncentracija kupcev povečuje tveganje za lastnike in druge deležnike, hkrati pa potencialnim investitorjem, ki svoje naložbe ocenjujejo sorazmerno s tveganjem, ki ga prinašajo njeni pričakovani denarni tokovi, ustvarja tveganje, ki ga družbe z ustrezno razpršenim portfeljem kupcev nimajo. Odvisnost odključnega kupca se pogosto odraža v nižjih transakcijskih vrednostih tovrstnih družb, kot bi sicer pričakovali,saj investitorji tovrstno dodatno tveganje praviloma vključijo v oceno vrednosti. To lahko naredijo z višjo zahtevano diskontno stopnjo, nižjo napovedjo prihodnjih denarnih tokov, nižjo pričakovano stopnjo rasti, znižjimi multiplikatorji pri tržnem načinu ocenjevanja vrednosti ali s kombinacijo teh pristopov.

Poraja se vprašanje, kako tveganje ključnega kupca najustrezneje upoštevati pri ocenjevanju vrednosti.

Na podlagi predstavljenega izhodišča je bila sprejeta strokovna razlaga.

STROKOVNA RAZLAGA

V praksi ocenjevanja vrednosti se tveganje ključnega kupca najpogosteje upošteva v diskontni stopnji s pribitkom za specifična tveganja podjetja (nesistematično tveganje). Ker empiričnih raziskav, ki bi številčno opredeljevale višino pribitka, ni, jih ocenjevalci vrednosti določajo arbitrarno. Zaradi te arbitrarnosti sotovrstne ocene vrednosti izpostavljene velikemu tveganju subjektivnosti, vnesene v postopke ocenjevanja.

Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti v standardu MSOV 105 – Načini in metode ocenjevanjavrednosti v točki 50.34 določajo:

»Pri pripravi diskontne mere mora ocenjevalec vrednosti:

a) dokumentirati metodo, uporabljeno za pripravo diskontne mere, in z dokazi podpreti njeno uporabo;
b) priskrbeti dokaze za izpeljavo diskontne mere, vključno z opredelitvijo pomembnih vhodnih podatkov in podporo za njihovo izpeljavo, ali vir.«

Najpogosteje se ocenjevalci odločajo za uporabo pavšalne premije za tveganje ključnega kupca. S tem implicitno predpostavljajo, da bo ta odvisnost ostala enaka celotno obdobje diskontiranja čistih denarnih tokov (teoretično to pomeni v neskončnost). V poslovni praksi so taki primeri redki. Večina družb ima možnost, da v določenem časovnem obdobju tovrstno tveganje zmanjša na raven, ki je značilna za dejavnost,v kateri poslujejo. Zato menimo, da je uporaba pavšalne premije, uporabljene za celotno obdobje načrtovanja, manj primeren pristop, saj je zaradi neobstoja empiričnih raziskav teoretično neustrezen in preveč subjektiven. Menimo, da je treba proučiti vsak primer posebej in zanj poiskati najprimernejšo rešitev.

Pri tem je pomembno, da ocenjevalec vrednosti opredeli obseg tveganja ključnega kupca, prepozna morebitne možnosti zmanjševanja tega tveganja ter čas, ki je za to potreben, vse te elemente pa vključi v oceno vrednosti s prilagoditvijo čistih denarnih tokov, diskontne stopnje ali kombinacije obojega. To je treba narediti logično, sledljivo in merljivo. Pri tem mora posebno pozornost posvetiti analizi dejavnikov, kot so:

• obseg odvisnosti ocenjevane družbe od ključnega kupca;
• soodvisnost, ki pomeni morebitno povratno odvisnost ključnega kupca od ocenjevane družbe (možnost nadomestitve dobavitelja);
• obstoj dolgoročnih pogodb s kupcem in obseg vezave (čas trajanja poslovnega sodelovanja v preteklosti,predvideno trajanje obstoječe pogodbe, ocena verjetnosti predčasne prekinitve, pogoji za prekinitev, penali itd.);
• verjetnost podaljšanja pogodbe (razlogi za in proti);
• zmožnost zmanjševanja odvisnosti od ključnega kupca (med trajanjem pogodbe in po poteku pogodbe);
• čas, v katerem je odvisnost možno zmanjšati na raven dejavnosti ipd.

Ocenjevalec vrednosti lahko natančno napoved poslovanja razdeli na dve ali več obdobij. V nadaljevanju predstavljamo dva možna pristopa, po katerih lahko uporabimo dvo- ali trofazni model.

Primer

Prihodki družbe so več kot 80-odstotno odvisni od pogodbe s ključnim kupcem. Družba že dalj časa sodeluje s tem kupcem. Do zdaj ni bilo opaziti, da bi kupec nameraval pogodbo prekiniti, obstaja pa možnost, da to naredi po izteku trenutno veljavne pogodbe. Obstoječa pogodba ima omejen čas trajanja. Po izteku pogodbe bo treba pogodbo obnoviti. Obstaja torej tveganje, da kupec pogodbe ne bo obnovil in da bo poiskal drugega izvajalca te storitve oz. dobavitelja vhodnih izdelkov/materialov. S tem je družba izpostavljena tveganju pomembnega upada prihodkov po izteku pogodbe, kar bi ogrozilo njen nadaljnji obstoj.

Možni pristopi

Obdobje načrtovanja denarnih tokov lahko razdelimo v dve obdobji:

1. obdobje – obdobje trajanja obstoječe pogodbe,
2. obdobje – obdobje po izteku pogodbe.

Ocenjevalec za prvo obdobje oceni tveganje prekinitve obstoječe pogodbe in čas, v katerem bi kupec pogodbo lahko prekinil. V praksi je tveganje prekinitve veljavne pogodbe sorazmerno majhno. Po navadi se zgodi obvečjih negativnih spremembah na trgu ali v dejavnosti (primer hujše recesije, kovidna kriza …), kar pa je v napovedih težko predvideti, zato se za take ocene redko odločimo.

Ocenjevalec za drugo obdobje oceni verjetnost, da kupec pogodbe ne bo obnovil, ter oceni, ali je podjetje obmorebitni izgubi kupca sposobno preživeti.
Tudi za drugo obdobje torej lahko obstajata dva možna scenarija.

Prvi scenarij. 
Če podjetje brez pogodbe ne more preživeti, je ena izmed možnih rešitev, da se ob izteku pogodbe oceni likvidacijska vrednost na dan poteka pogodbe ter se ta z diskontno stopnjo, uporabljeno med trajanjem pogodbe, diskontira na datum ocenjevanja. Neozdravljivega negativnih denarnih tokov namreč ni smiselno projicirati, saj bi racionalni lastnik tako družbo ob morebitnem nepodaljšanju pogodbe likvidiral.

Drugi scenarij. 
Če je družba tudi ob izgubi kupca zmožna preživeti potrebno obdobje prilagajanja ter z ustreznim prestrukturiranjem omenjeno odvisnost sposobna zmanjševati na povprečje dejavnosti, se lahko uporabi večstopenjski model ocenjevanja vrednosti. V nadaljevanju kot dva možna pristopa predstavljamo dvo- ali trostopenjski model.

Možnih je več različnih situacij. Izpostavimo tri:

1. Družba je odvisnost sposobna izničiti med trajanjem pogodbe. V tem primeru se lahko uporabijo klasični modeli ocenjevanja z upoštevanjem posebnosti tega prilagajanja.
2. Družba je sposobna odvisnost izničiti po trajanju obstoječe pogodbe, pri čemer je obdobje prilagajanja nepredvidljivo. V tem primeru lahko uporabimo dvostopenjski model ocenjevanja vrednosti (oz. prilagojen klasični model).
3. Družba je sposobna odvisnost izničiti po trajanju obstoječe pogodbe, pri čemer je obdobje prilagajanja predvidljivo.

V tem primeru lahko uporabimo trostopenjski model ocenjevanja vrednosti.

Ad 2) Dvostopenjski model – odvisnost je možno izničiti po trajanju obstoječe pogodbe, pri čemer je obdobje prilagajanja nepredvidljivo.

Oceno vrednosti lahko v takih primerih izvedemo na naslednji način:

W = WF1 + WF2
WF1 = vrednost družbe med trajanjem pogodbe od t do t + x
WF2 = vrednost po izteku pogodbe = Rezidualx
Rezidualx = SCENARIJ S POG * % verjetnosti uresničitve + SCENARIJ BREZ POG * % verjetnosti uresničitve

Pri čemer je:
W = vrednost družbe
t = datum ocenjevanja vrednosti
t+x = trajanje obstoječe pogodbe
Rezidualx = ocena reziduala od trenutka prenehanja pogodbe

SCENARIJ S POG = scenarij, po katerem pogodba v obdobju ocenjevanja ni prekinjena

SCENARIJ BREZ POG = scenarij, po katerem je pogodba po njenem izteku prekinjena

Scenarij brez pogodbe lahko vključuje oceno likvidacijske vrednosti, če predpostavka poslujočega podjetja ni več izpolnjena, lahko vključuje projekcijo denarnih tokov z upoštevanjem predpostavke »brez pogodbe«,lahko pa tehtano kombinacijo obojega. Možnih je torej več pristopov.

Ocenjevanje diskontne stopnje

Če ocenjevalec na podlagi poglobljene analize ugotovi, da je verjetnost predčasne prekinitve pogodbe mednjenim trajanjem zelo nizka (kar velja za večino primerov), lahko v prvem obdobju uporabi klasično ocenjeno diskontno stopnjo (brez pribitka za specifična tveganja)¹.

V drugem obdobju lahko za scenarij z nadaljevanjem poslovanja od datuma t + x uporabi višjo diskontno stopnjo, ki je prilagojena za dodatno tveganje, in s tem oceni vrednost reziduala na datum t + x.

Poraja se vprašanje, kako določiti diskontno stopnjo v scenariju poslujoče družbe za obdobje po prekinitvi pogodbe. Eden izmed možnih pristopov je, da to diskontno stopnjo določimo na podlagi metode sintetičnega ratinga, tako da se oceni razmerje pokritosti obresti (angl. interest coverage ratio), ki bi bilo značilno zadružbo brez pogodbe, v obdobju po t + x, nato pa se iz pripadajočega sintetičnega ratinga izračuna pribitek,ki ga investitorji zahtevajo za različno tvegane obveznice. Tako ocenjen strošek dolga se lahko v WACCuporabi kot strošek dolga družbe. Če je možno, se sintetični rating oceni za dejavnost, v kateri posluje družba.

Če se ocenjuje obvladujoči lastniški delež, se za potrebe tehtanja kapitala in dolga lahko uporabi povprečna struktura financiranja v dejavnosti. Kadar se ocenjuje neobvladujoči lastniški delež, pa je eden izmed možnihpristopov uporaba predpostavke, da je zaradi vzdržno nizkega (ali negativnega) kazalnika obrestnega pokritja vrednost lastniškega kapitala tako nizka, da bo v takem primeru v strukturi financiranja prevladovalo dolžniško financiranje. Če je tako, lahko ocenjevalec za približek diskontne stopnje uporabi kar zahtevano donosnost dolga, ocenjeno s sintetičnim ratingom.

Tabela 1:Primer sintetičnih ratingov za obveznice družb z različnimi ravnmi obrestnega pokritja

Po tako ocenjeni diskontni stopnji se izvede diskontiranje denarnih tokov drugega obdobja na datum poteka pogodbe (t + x). Če je ocenjevalec predvidel več scenarijev ali ocenil, da je verjeten tudi scenarij likvidacije,te scenarije tehta z verjetnostjo njihove uresničitve, sešteje in dokončno diskontira z diskontno mero iz prvega obdobja na datum ocenjevanja vrednosti (t). Seštevek vrednosti prvega obdobja (trajanje pogodbe) in drugega obdobja (po izteku pogodbe) predstavlja ocenjeno vrednost družbe.

Ad 3) Trostopenjski model – za izničenje odvisnosti je potrebno obdobje, ki časovno presega trajanje obstoječe pogodbe, a je to obdobje predvidljivo:

W = WF1 + WF2 + WF3
WF1 = vrednost med trajanjem pogodbe (t + x)
WF2 = vrednost med zniževanjem odvisnosti na raven dejavnosti (t + y)
WF2 = (SCENARIJ S POG * % verjetnosti uresničitve + SCENARIJ BREZ POG * % verjetnosti uresničitve)
WF3 = vrednost po izničenju odvisnosti (Rezidualy)

Pri čemer je:
W = vrednost družbe
t = datum ocenjevanja vrednosti

SCENARIJ S POG = scenarij, po katerem pogodba v obdobju ocenjevanja ni prekinjena

SCENARIJ BREZ POG = scenarij, po katerem je pogodba po njenem izteku prekinjena
t + x = obdobje trajanje obstoječe pogodbe
t + y = obdobje zniževanja odvisnosti na raven dejavnosti oz. želeno raven po datumu t + x
Rezidualy = ocena reziduala od trenutka izničenja odvisnosti naprej

Za obdobje t + y diskontno stopnjo ocenimo podobno, kot je bilo prikazano v dvostopenjskem modelu za obdobje brez pogodbe, pri čemer lahko uporabimo tudi povprečno obrestno pokritje, ki ga bo družba v  tem obdobju ustvarjala. Za rezidual y lahko ponovno uporabimo diskontno stopnjo, ki je bila uporabljena za obdobje t + x. Podobno, kot je bilo predstavljeno pri dvostopenjskem modelu, je treba upoštevati razliko v ocenjevanju za obvladujočega oz. neobvladujočega lastnika.

Ocenjevanje družb, ki so odvisne od ključnega kupca, od ocenjevalca zahteva poglobljeno proučitev možnih scenarijev razvoja dogodkov in dobršno mero ustvarjalnosti. Pri tem je treba paziti, da z uporabljenimi kompleksnejšimi tehnikami ocenjevanja ne izničimo preglednosti postopka ocenjevanja in njegove razumljivosti. Vsekakor pa je za tovrstne ocene vrednosti po izvedenem postopku ocenjevanja treba izvesti tudi logično presojo dobljenega rezultata ocenjevanja vrednosti. Končni cilj tovrstnega kompleksnejšega načina ocenjevanja je, da je ocena vrednosti izvedena v skladu s posebnostmi ocenjevane družbe ter da jeocena vrednosti manj subjektivna in negotova, kot če se uporabi pavšalni diskrecijski pribitek za dodatno tveganje ključnega kupca.

Opomba:

^1.Če obstaja pomembno tveganje (in možnost), da kupec tudi med trajanjem obstoječe pogodbe pogodbo prekine, jetreba to vključiti v oceno za prvo obdobje.