TFL Vsebine / TFLGlasnik

IZHODIŠČE

Vpliv kovidne krize na vrednost nepremičnin ni enoznačen že zaradi razlik med vrstami nepremičnin oz. med različnimi segmenti nepremičninskega trga. Analiza trga stanovanjskih nepremičnin v drugem in tretjem četrtletju 2020 kaže, da se v prvih mesecih po izbruhu kovidne krize tržne cene stanovanj niso bistveno spremenile (SURS, 2020). Na nekaterih zanimivejših lokacijah je bila zaznana celo rast cen stanovanj. V segmentu poslovnih nepremičnin tovrstnih trendov ni bilo mogoče zaznati. Poslovne nepremičnine so nepremičnine, ki ustvarjajo denarni tok, bodisi iz lastne dejavnosti, ki jo v njih opravlja lastnik, bodisi iz najemnin, če so oddane v najem. Velik delež poslovnih nepremičnin je naložbene narave. Za ta segment poslovnih nepremičnin velja, da je njihova tržna vrednost v veliki meri odvisna od cene najema, ki jo je (in jo bo) možno doseči na trgu. Na oceno vrednosti take nepremičnine zelo vpliva njena prihodnja donosnost, ki jo bo kupec na trgu lahko dosegal z nakupno ceno, ne toliko s preteklo prodajno ceno. Tako spremenjene okoliščine na trgu najemov lahko povzročijo razkorak med ocenami, temelječimi na tržnih primerjavah, in ocenami, temelječimi na donosih. Zato se poslovne nepremičnine v pomembno spremenjenih okoliščinah (kot je kovidna kriza) prednostno ocenjujejo s pomočjo bodočih donosov, včasih celo izključno po tem načinu.

Na podlagi predstavljenega izhodišča je bila sprejeta naslednja strokovna razlaga.

STROKOVNA RAZLAGA

Tako pri računovodskem poročanju kot predvsem pri zavarovanem posojanju je zaradi kovidne krize zaželeno pogostejše ocenjevanje vrednosti. Zaradi velike negotovosti, ki jo povzročajo ukrepi za obvladovanje krize, in dinamičnih sprememb v pogojih poslovanja, ki nastopijo v sorazmerno kratkih časovnih intervalih, je možno visoko nihanje vrednosti poslovnih nepremičnin. Pogosto ocene vrednosti, izdelane v kovidni krizi, temeljijo predvsem na analizi preteklega dogajanja na trgu s komentarjem, da se »nič ni spremenilo«, ne vključujejo pa analize povečane negotovosti in spremenjenih okoliščin, povezanih s ključnimi gonili vrednosti, kot so sprememba zasedenosti, sprememba višine najemnin ipd. Spremembe teh gonil vrednosti bodo lahko neposredno vplivale na pričakovane bodoče denarne tokove, ki jih bo nepremičnina ustvarjala lastnikom, in s tem na njihovo vrednost.

Makroekonomski učinki kovidne krize so poudarjeno negativni ter se odražajo v močnem upadu BDP-ja in drugih makroekonomskih agregatov v Sloveniji. Za nepremičninske trge pa je značilno, da so tesno povezani z gibanjem makroekonomskih agregatov, ki se bodo s krajšim ali daljšim časovnim zamikom odrazili tudi na trgu nepremičnin. Ker so podatki o transakcijah na trgu dostopni s časovnim zamikom, svetujemo, da, če je smiselno in potrebno, historične podatke iz obdobja pred kovidno krizo ocenjevalci vrednosti dopolnijo z analizami ključnih gonil vrednosti na datum ocenjevanja vrednosti in naredijo primerjalno analizo njihovega gibanja glede na obdobje, iz katerega izhajajo podatki o transakcijah. Če analize pokažejo, da so se na datum ocenjevanja vrednosti ta gonila vrednosti že spremenila, je te spremembe treba vključiti v postopek ocenjevanja vrednosti. To naredimo s prilagoditvijo ključnih vhodnih podatkov, ki vstopajo v modele ocenjevanja vrednosti.

Z nastopom kovidne krize se je v Sloveniji na področju ocenjevanja vrednosti poslovnih nepremičnin pojavila dodatna negotovost, povezana z razpoložljivostjo in primernostjo vhodnih podatkov za ocenjevanje. Velik del razpoložljivih podatkov namreč izvira iz obdobja pred krizo ali iz obdobja takoj po izbruhu krize, ko še ni bila vidna razsežnost njenih posledic. Ker je trg poslovnih nepremičnin manj dejaven, lahko pričakujemo, da bo spremembe v ključnih gonilih vrednosti v tržne cene premoženja ali najema vključil s časovnim zamikom. OMSOV[1] v takih primerih priporoča, da ocenjevalci vrednosti v ocene vrednosti poleg opazovanih tržnih podatkov vključijo tudi tržno neopazovane podatke, ki so na datum ocenjevanja vrednosti na razpolago, niso pa se še odrazili v spremembi opazovanih (tržnih) podatkov. Najpogostejši razlog za ta časovni razkorak je zmanjšana likvidnost trga. OMSOV priporoča metodo ekstrapolacije tržnih podatkov, ki izhajajo iz obdobja pred krizo, upoštevaje potrebne prilagoditve, če jih nakazujejo tržno neopazovani podatki. V nekaterih primerih se izkaže, da prilagoditve vsebinsko niso smiselne in da neopazovani podatki bolje odražajo razmere kot pretekli opazovani tržni podatki. Za tovrstne situacije OMSOV dopušča, da ocenjevalci vrednosti svoje ocene utemeljijo na neopazovanih podatkih. Oba načina pridobivanja vhodnih podatkov vnašata povečano negotovost v oceno vrednosti. Večinoma ni možno pridobiti objektivnih zunanjih sodil, s katerimi bi lahko utemeljili popravke tržnih podatkov in/ali dodatne predpostavke, vključene v ocene vrednosti. Povečano negotovost je treba v poročilu o ocenjeni vrednosti ustrezno razkriti (SIR*IUS, št. 2/2020).

Načini ocenjevanja vrednosti, ki temeljijo na tržnih primerjavah, so torej primerni za ocenjevanje vrednosti. Vendar pa morajo ocenjevalci vrednosti z dodatnimi analizami ugotoviti, ali so potrebni dodatni popravki vhodnih parametrov, ki v normalnih razmerah na trgu ne bi bili potrebni.

Pri ocenjevanju na podlagi donosov je treba v razmerah kovidne krize poleg analize makroekonomskega okolja in analize opazovanih tržnih podatkov proučiti še neopazovane podatke. Primeri neopazovanih podatkov so: predviden obseg prihodkov in odhodkov, možnost oddajanja v najem, višina sedanje in pričakovane najemnine, nezasedenost, neizterljivost terjatev za najemnino, fiksni stroški, povezani z nepremičnino, višina potrebnih investicij (morebitni zamiki potrebnega investicijskega vlaganja), mera kapitalizacije itd. Če ugotovi povečano negotovost, lahko ocenjevalec pripravi več možnih scenarijev in jih primerno vključi v napovedani model poslovanja. Pri metodi diskontiranega denarnega toka lahko uporabi npr. večstopenjski model ocenjevanja, če je bila poslovna nepremičnina močno prizadeta zaradi kovidne krize, ali pa model realnih opcij, metodo drevesa odločanja itd.

Metodo neposredne kapitalizacije je v razmerah kovidne krize možno uporabiti, če poslovna nepremičnina ni bila močneje prizadeta zaradi kovidne krize. Pri tej metodi je pomembno, da ocenjevalec brez pomembno povečanega tveganja lahko presodi o višini stabiliziranega dolgoročnega donosa in obstoju morebitnega povečanega sistematičnega tveganja,[2] ki vpliva na uporabljeno mero kapitalizacije. Priporočljivo je, da se morebitno povečano nesistematično tveganje[3] v celoti vključuje v projekcije denarnih tokov. Vsekakor pa se ne sme zgoditi, da bi bilo povečano tveganje v oceno vključeno dvakrat (v projekcijo denarnih tokov in hkrati v diskontno mero).

OMSOV opozarja, da je eden izmed možnih virov pomembno povečane negotovosti tudi izbira metode ali modela ocenjevanja. V kovidni krizi se lahko izkaže, da različni modeli in metode, ki se v normalnih razmerah uporabljajo standardno, v spremenjenih okoliščinah lahko vodijo do pomembnih razlik v ocenjenih vrednostih. Primer takega razhajanja je npr. ocena z direktno kapitalizacijo v primerjavi z oceno, temelječo na načrtovanih donosih. Metoda kapitalizacije je zgolj skrajšana in poenostavljena metoda načrtovanja denarnih tokov, ki nas v stabilnih razmerah praviloma pripelje do ocen vrednosti, primerljivih z ocenami, temelječimi na planiranih denarnih tokovih. Ob velikem razhajanju v ključnih vhodnih podatkih pa je metoda direktne kapitalizacije manj primerna od metod, temelječih na dolgoročno načrtovanih donosih, saj je težko določiti normalizirane vhodne parametre, ki bi ustrezno ponazarjali njihovo pričakovano dinamično gibanje v prihodnosti.

Podobno velja za nabavnovrednostni način, ki temelji na historičnih podatkih. Ti se v spremenjenih okoliščinah lahko zelo spremenijo, zato po tem načinu lahko ocene vrednosti močno odstopajo od vrednosti, izračunanih po drugih metodah.

Pri ocenjevanju vrednosti poslovnih nepremičnin morajo ocenjevalci vrednosti poleg presoje ustreznosti opazovanih spremenljivk in presoje njihovih morebitnih prilagoditev dodatno pozornost nameniti še izbiri modelov in metod vrednotenja. Izbrati je treba tiste, ki se najbolje prilegajo novonastalim razmeram. V MSOV-ju 105 – Načini in metode ocenjevanja vrednosti je v točki 10.4 zapisano: »Od ocenjevalca vrednosti se ne zahteva uporaba več kot ene metode za ocenjevanje vrednosti enega sredstva, zlasti kadar ocenjevalec vrednosti zelo zaupa v natančnost in zanesljivost posamezne metode glede na dejstva in okoliščine posla ocenjevanja vrednosti. Vendar pa naj bi ocenjevalec vrednosti razmislil o uporabi več načinov in metod in proučil več kot en sam način ali eno samo metodo, ki bi jih lahko uporabil za določitev vrednosti. To bi prišlo v poštev, zlasti kadar nima dovolj stvarnih ali opazovanih vhodnih podatkov, ki bi omogočali, da bi že z eno samo metodo lahko prišel do zanesljive sklepne ugotovitve o ocenjeni vrednosti. Kadar se uporabi več kot en sam način ali metoda ali celo več metod v okviru enega samega načina, naj bi bil sklep o vrednosti na podlagi teh več načinov in/ali metod utemeljen, celoten postopek analiziranja in usklajevanja različnih vrednosti v eno samo sklepno ugotovitev brez povprečenja pa naj bi ocenjevalec vrednosti opisal v poročilu.«

V Mednarodnih standardih ocenjevanja vrednosti so poudarjena naslednja pomembna dejstva:

• če ocenjevalec ne zaupa v metodo in model, jih lahko uporabi več (ni pa nujno),
• povprečenje različnih vrednosti ni dovoljeno,

postopek analiziranja in usklajevanja različnih vrednosti v eno samo sklepno ugotovitev mora biti vsebinsko argumentiran in razkrit v poročilu.

[1] IVSC – Dealing with valuation uncertainty at times of market unrest, marec 2020.

[2] Sistematično tveganje (angl. systematic risk; nondiversifiable risk) je tržno tveganje, ki je posledica splošnih razmer in ga ni mogoče odpraviti z razpršitvijo naložb.

[3] Nesistematično tveganje (angl. unsystematic risk, diversifiable risk) je netržno tveganje, ki odraža negotovost prihodnjih donosov zaradi vpliva značilnosti panoge, podjetja in vrste naložbe na donosnost, ki ga je možno odpraviti z razpršitvijo naložb.