TFL Vsebine / TFLGlasnik

1. UVOD

Vlagatelji vložijo svoja sredstva v delnice, ker pričakujejo višji donos, kot pa če bi svoj denar enostavno pustili na bančnem računu ali vložili v državne obveznice, ki v razvitih državah po navadi obljubljajo nizek donos. Ta presežni donos nad netvegano stopnjo donosa se imenuje premija za kapitalsko tveganje (angl. equity risk premium, v nadaljevanju ERP). Gre za kompenzacijo za dodatno tveganje, ki ga prevzemajo vlagatelji, ko vložijo svoj denar v delnice oziroma portfelj delnic in predstavlja razliko med pričakovanim donosom na vložen denar ter donosom na netvegano sredstvo. Drugače povedano, ERP je donos, ki ga zahteva tveganju nenaklonjen vlagatelj, da vloži svoj denar v tvegano sredstvo. Bolj ko je sredstvo tvegano, višji je zahtevan donos na to sredstvo, saj vlagatelji s tem, ko vložijo v delnice podjetja, tvegajo izgubo vloženega denarja za razliko od državnih obveznic, kjer je tveganje neplačila obveznosti v primeru razvitejših držav, kot so ZDA in Nemčija, zanemarljivo nizko. Izračun ERP-ja je prikazan spodaj, kjer predstavlja pričakovano stopnjo donosa celotnega trga, pa netvegano stopnjo donosa.

ERP je pomembna komponenta v modelih ocene stroška kapitala, kot sta model vrednotenja dolgoročnih sredstev (angl. capital asset pricing model, v nadaljevanju CAPM) ter model dograjevanja (angl. buildup method), in je s tem ključnega pomena pri ocenjevanju vrednosti sredstev. Na tej točki je pomembno omeniti, da mora ERP odražati pričakovanja udeležencev na trgu glede donosa delnic v prihodnjih obdobjih.

V članku so predstavljeni različni načini, kako lahko dobimo ERP in na kakšne načine se izračuna. V nadaljevanju članka pa je ilustrativni izračun ERP-ja za slovenski trg delnic po tako historičnem ter tudi implicitnem pristopu. Namen tega članka je ugotavljanje ustreznosti ocene pričakovanega ERP-ja po historičnem in implicitnem pristopu v kontekstu slovenskega trga delnic ter ugotavljanje omejitev in morebitne uporabnosti izračunov ERP-ja za slovenski trg oziroma na splošno za relativno mlado državo s kratko zgodovino borznega indeksa.

2. PRISTOPI OCENJEVANJA ERP-ja

ERP-ja ni mogoče neposredno opazovati na trgu, zato ga je treba oceniti, saj ne moremo vedeti, kolikšni bodo donosi v prihodnjih obdobjih. Obstajajo pa pristopi, s pomočjo katerih lahko ocenimo, kakšna so trenutna pričakovanja tržnih udeležencev o prihodnjih donosih. V splošnem obstajajo tri širše kategorije pristopov, in sicer (i) historični ERP, (ii) anketiranje ter (iii) implicitni ERP.

2.1 Historični ERP

V skladu s tem pristopom se ERP izračuna kot razlika med historičnimi letnimi donosi poljubnega tržnega indeksa in donosi na dolgoročno državno obveznico za dotično leto (Bradfield, Firer & Abrams, 2002). Glavna predpostavka historičnega ERP-ja je , da imajo tržni udeleženci presežni donos tržnega indeksa v preteklih obdobjih za razumen indikator tega, kakšen bo presežni donos v prihodnjih obdobjih. Glede na to, da pričakovanih donosov na tržni indeks v prihodnjih obdobjih ne moremo neposredno opazovati, se kot približek oziroma »proxy« pričakovanim donosom uporabi dolgoročno povprečje opazovanih tržnih donosov. Ta pristop temelji na predpostavki, da ima trg v povprečju »prav« in da so odstopanja med pričakovanimi donosi in realiziranimi donosi nepredvidljivi in v povprečju enaki nič. Kljub temu da se pojavljajo kratkoročne tržne anomalije, velja dolgoročni historični presežni donos nad historičnim donosom netveganega sredstva kot dober približek bodočega zahtevanega donosa na izbrani tržni indeks (De Beer, 2008).

Čeprav se pri izračunu uporabljajo preverjeni historični podatki, je ocenjevanje ERP-ja zelo subjektivne narave, saj moramo pri ocenjevanju sprejeti številne odločitve, ki zelo vplivajo na končni rezultat. Med odločitve med drugim spadajo določitev ustreznega tržnega indeksa, izbira netveganega sredstva, uporaba aritmetične oziroma geometrične sredine ter časovno obdobje, za katero računamo ERP. Tržni indeks, uporabljen v izračunih, mora dobro odražati vedenje oziroma gibanje celotnega trga delnic, kar pomeni, da mora indeks vsebovati širok portfelj raznovrstnih in likvidnih podjetij. Dva najbolj priljubljena tržna indeksa za izračun ERP-ja (predvsem za vrednotenje ameriških podjetij) sta S&P 500 ter Wilshire 5000. Za določitev netvegane stopnje donosa se v praksi najpogosteje uporabljajo dolgoročne državne obveznice razvitih oziroma manj tveganih držav. Za ocenitev ERP-ja je zaželeno, da se uporabi najdaljše možno opazovano obdobje, saj so donosi v daljših obdobjih stabilnejši in kratkoročne tržne anomalije nimajo materialnega učinka na končni rezultat (Lawrence & Botchorishvili, 2017).

Velikega pomena je tudi odločitev, katero povprečje uporabimo pri določitvi povprečnih donosov tržnega indeksa in državne obveznice. Z aritmetično sredino izračunamo enostavno povprečje letnih donosov, medtem ko geometrična sredina temelji na obrestnem obrestovanju. Obstajajo razumni argumenti za uporabo tako enega kot drugega povprečja, izbira pa je predvsem odvisna od karakteristik donosov opazovanega obdobja. Aritmetična sredina je boljša izbira, če so donosi v opazovanem obdobju stabilni. Če so donosi nestabilni oziroma čezmerno volatilni, pa ponuja geometrična sredina bolj nepristransko oceno bodočih premij za kapitalsko tveganje (Lawrence & Botchorishvili, 2017). V praksi se največkrat uporablja historični ERP, izračunan z aritmetično sredino, saj ponudniki premij izračunavajo ERP za opazovano obdobje, ki je dovolj dolgo, da močna kratkoročna nihanja trga delnic ne vplivajo preveč na splošno stabilnost donosov in je uporaba enostavne aritmetične sredine bolj smiselna. Uporaba geometrične sredine bi v primeru stabilnih donosov v opazovanem obdobje kazala prenizek ERP in posledično prenizko diskontno stopnjo.

Strokovnjaki za vrednotenje v državah v razvoju oziroma v državah s kratko zgodovino trgovanja z delnicami največkrat uporabljajo ocenjeni ERP za razvite trge, kot sta ZDA ali Nemčija, ter dodajo morebitne dodatne premije za tveganje, kot je premija za deželno tveganje (angl. country risk premium, v nadaljevanju CRP). Damodaran (2002) spada med zagovornike tega pristopa, saj imajo te države precejšnje omejitve glede dostopnosti do podatkov, kvalitete podatkov ter kratko in volatilno zgodovino gibanja cen delnic.

Roger Ibbotson velja za začetnika izračuna ERP-ja po historični metodologiji. Študija Ibbotsona in Sinquefielda iz leta 1976 je velikega pomena, saj je bila prva obširnejša publikacija, v kateri so bile predstavljene premije za tveganje, izračunane po historičnem pristopu. Letna publikacija družbe Duff & Phelps, Valuation Handbook: Guide to Cost of Capital, ki danes velja za najverodostojnejši uporabljeni vir historičnih premij za strokovnjake na področju vrednotenja, temelji na omenjeni študiji Ibbotsona in Sinquefielda.

Družba Morningstar je vsako leto objavljala podatke o historičnem ERP-ju za ZDA v svoji publikaciji SBBI Valuation Essentials. Podatke, objavljene v publikaciji, so pogosto uporabljali ocenjevalci pri izračunu stroška kapitala, ki so imeli publikacijo za bistveni pripomoček pri ocenjevanju podjetij. Družba je leta 2013 oznanila, da ne bo več objavljala omenjene publikacije in s tem podatkov o izračunanih premijah. V odgovor ukinitvi publikacije je družba Duff & Phelps leta 2014 objavila svojo letno publikacijo, kjer so podobno kot v publikaciji družbe Morningstar objavljeni vsi podatki, potrebni za izračun stroška kapitala (historični ERP, pribitek za velikost podjetja, pribitek za industrijo itd.). Metodologija za izračune premij je skladna z metodologijo Morningstarja, zato veliko strokovnjakov vidi Valuation Handbook kot ustrezno nadaljevanje podatkov, objavljenih v SBBI Valuation Essentials. Historični ERP v obeh publikacijah je izračunan za obdobje od leta 1926, obe družbi pa uporabljata tako aritmetično kot tudi geometrično sredino pri izračunu historičnega ERP-ja.

Poleg historičnega ERP-ja, ki ga Duff & Phelps objavlja v svoji letni publikaciji, objavlja omenjena družba še priporočeni ERP, ki je javno dostopen podatek. Pri izračunu se uporablja normalizirana stopnja netveganega donosa 20-letne ameriške obveznice, ki je višja od trenutne stopnje, kar posledično privede do nižjega ERP-ja. Normalizirana stopnja netveganega donosa je odgovor v zadnjih letih nenormalno nizkim obrestnim meram, ki po mnenju Duff & Phelps ni vzdržna na dolgi rok. Družba posodablja priporočeni ERP med letom, v spremembi priporočenega ERP-ja pa se odražajo spremembe v gospodarskem in finančnem okolju (Nunes in Harrington, 2020). Višina priporočenega ERP-ja je odvisna od gospodarskega cikla, saj je v obdobju recesije priporočeni ERP višji, medtem ko je v obdobju rasti gospodarstva nižji.

Profesor Damodaran objavlja svoj izračun historičnega ERP-ja v svoji letni publikaciji Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications, ki ga izračuna na podlagi historičnih donosov indeksa S&P 500 od leta 1928, od katerega odšteje 10-letno ameriško obveznico (angl. Treasury bond), izračunava pa tako geometrično kot tudi aritmetično sredino. Oddelek banke Credit Suisse, imenovan Research Institute, prav tako objavlja svojo letno publikacijo, imenovano Global Investment Returns Yearbook, kjer lahko dobimo historični ERP, ki se računa od leta 1900. Credit Suisse objavlja historični ERP, izračunan z geometrično sredino, in sicer tako za ameriški trg kot tudi za svet na splošno. V spodnji tabeli so prikazani izračuni ERP-jev omenjenih ponudnikov izračunov premij z aritmetično in geometrično sredino v obdobju 2017 do prvega četrtletja leta 2020, in sicer za ameriški trg. Letnica v stolpcu označuje leto, do katerega je bil izračunan ERP. Poleg historičnih ERP-jev je za primerjavo dodan še priporočeni ERP družbe Duff & Phelps. Pri izračunu priporočenega ERP-ja je družba Duff & Phelps uporabila normalizirano stopnjo netveganega donosa v višini 3,5 % za leti 2017 in 2018 ter 3 % za leto 2019 in prvo četrtletje leta 2020.

Tabela 1: Historični ERP za ZDA, 2018–2020

Vir: Duff & Phelps, 2018, 2019, 2020; Damodaran, 2020; Credit Suisse, 2018, 2019, 2020.

2.2 Anketiranje

Pristop anketiranja pri ocenitvi ERP-ja temelji na mnenjih strokovnjakov. Vključuje anketiranje večjega števila ekonomistov oziroma strokovnjakov za finančne trge o tem, kakšna so pričakovanja o bodočih donosih oziroma bodočem dogajanju na finančnih trgih, iz česar se nato lahko sklepa, kakšen je pričakovani ERP. Države v razvoju načeloma nimajo zrelega trga delnic in je izračun ERP-ja tako nezanesljiv. Iz tega razloga se v takšnih primerih zanašajo ravno na pristop anketiranja. Naumoski et al. (2016) so za Republiko Severne Makedonije določili ERP v višini 10,84 % za leto 2013 ter 10,92 % za naslednjih 10 let na podlagi anketiranja strokovnjakov finančnih trgov ter ekonomistov v Severni Makedoniji. V anketi so postavili dve ključni vprašanji, in sicer (i) Kakšno vrednost MBI10 (indeks desetih največjih delnic, ki kotirajo na makedonski borzi) pričakujete ob koncu leta 2013? ter (ii) Kakšno vrednost MB10 pričakujete čez deset let?. Za določitev ERP-ja so nato vzeli povprečje odgovorov ter odšteli donos netveganega sredstva. V tem primeru so odšteli donos 10-letne nemške državne obveznice v višini 1,3 %.

Ko gre za oceno ERP-ja na podlagi anketiranja, strokovnjaki za vrednotenje največkrat uporabljajo javno dostopno letno publikacijo Pabla Fernandeza iz poslovne šole IESE. Fernandez s sodelavci vsako leto pošlje anketo ekonomistom, profesorjem, investitorjem, finančnim direktorjem in strokovnjakom za finančne trge na splošno ter posodablja rezultate ankete. V anketi sta postavljeni dve vprašanji, in sicer o tem, kakšno premijo za tržno tveganje ter kakšen netvegan donos anketiranec uporablja v dotičnem letu. V publikaciji Fernandez enači ERP s premijo za tržno tveganje (angl. Market Risk Premium, v nadaljevanju MRP). Fernandez razpošlje anketo na začetku leta ter zbira odgovore približno en mesec, kar pomeni, da izračunani ERP izraža pričakovanja udeležencev na koncu prejšnjega leta oziroma začetku leta publikacije članka. Rezultati za izbrane države za obdobje 2017–2019 so predstavljeni v spodnji tabeli.

Tabela 2: Povprečja (v %) rezultatov ankete okoli ERP-ja, netvegan donos (Rf) in strošek kapitala (Ke), 2017–2019

Prirejeno po Fernandezu, Apellanizu & Acinu, 2020.

Fernandez in sodelavci izračunavajo ERP za določeno državo, če dobijo vsaj 6 odgovorov na anketo iz te države. V najnovejši publikaciji je bil tako ERP izračunan za 81 držav. V zgornji tabeli so premije za Slovenijo, Bosno in Hercegovino, Srbijo in Hrvaško predstavljene samo za leto 2020, ker v predhodnih obdobjih niso izpolnjevale minimalnega kriterija vsaj šestih odgovorov. Iz tabele je razviden kompromis med tveganjem ter zahtevanim donosom, saj imajo bolj tvegane države, kot so Venezuela, Grčija ter Bosna in Hercegovina, višji zahtevani donos, medtem ko imajo razvitejše ter stabilnejše države nižjega.

2.3 Implicitni ERP

Alternativa uporabi historičnih podatkov ter anketiranja pri ocenjevanju ERP-ja je izračun na podlagi sedanjih vrednosti finančnih kazalnikov. Ta pristop temelji na predpostavki, da si tržni udeleženci izoblikujejo pričakovanja o bodočem ERP-ju na podlagi trenutnega stanja gospodarstva in finančnih kazalnikov. Ta pristop pogosto vključuje uporabo metode diskontiranih denarnih tokov (angl. Discounted cash flow, v nadaljevanju DCF) in dividendnodiskontnega modela (angl. Dividend discount model, v nadaljevanju DDM). DDM se največkrat uporablja za zrela podjetja, za katera se domneva, da bodo dosegala neko stabilno in konstantno rast denarnih tokov v prihodnosti, medtem ko se DCF uporablja za podjetja, za katera se domneva višja stopnja rasti denarnih tokov v prvih letih, nato pa dosežejo nižjo, stabilno rast v neskončnost. V kontekstu izračuna ERP-ja se lahko omenjeni metodi aplicira na tržni indeks za razliko od enega samega podjetja.

Ko tržni udeleženci ovrednotijo ceno tveganega sredstva (kot je tržni indeks), implicitno nakažejo, kakšen donos zahtevajo za dotično sredstvo oziroma s kakšno stopnjo diskontirajo implicitne bodoče denarne tokove na sedanji datum. Na podlagi vrednosti tržnega indeksa ter pričakovanj tržnih udeležencev glede bodočih denarnih tokov, ki jih bo generiral tržni indeks, lahko izračunamo implicitno diskontno stopnjo ter s tem ERP, ko odštejemo ustrezno stopnjo donosa netveganega sredstva (Damodaran, 2008). Enačbi za izračun implicitnega ERP-ja na podlagi zgoraj omenjenih metod so prikazane spodaj.

Enačba 1: Metoda DDM implicitnega ERP-ja

Enačba 2: Metoda DCF implicitnega ERP-ja

V kontekstu izračuna implicitnega ERP-ja predstavlja oznaka V₀ vrednost tržnega indeksa na datum vrednotenja, CF_n predstavlja implicitni pričakovani denarni tok v obdobju n, r predstavlja diskontno stopnjo, g pa pričakovano rast implicitnih denarnih tokov v neskončnost. Da dobimo implicitno diskontno stopnjo (r) iz zgornjih enačb DDM ter DCF, moramo najti takšno vrednost diskontne stopnje, ki izenači obe strani enačbe. Od diskontne stopnje nato odštejemo še donos netveganega sredstva, da dobimo implicitni ERP. Na tej točki je treba omeniti, da ima spremenljivka g ključen pomen za vrednost pri prikazanih metodah. Kot omenjeno, predstavlja g pričakovano rast implicitnih denarnih tokov v neskončnost, kar je zahtevno oceniti. V praksi se kot »proxy« rasti v neskončnost uporabi dolgoročni donos netveganega sredstva. Eden od zagovornikov tega pristopa je Aswath Damodaran, redni profesor na poslovni šoli Stern univerze NYU, ki to racionalizira s predpostavko, da je razlika v rasti gospodarstva oziroma rast BDP-ja ter donos netveganega sredstva na dolgi rok enaka nič. Izpeljava te enakosti je predstavljena spodaj, kjer označuje stopnjo donosa netveganega sredstva, znak e pa pomeni »pričakovano« (angl. Expected).

Realna obrestna mera označuje dejanske stroške posojilojemalca v smislu blaga in storitev, medtem ko realna rast BDP-ja označuje rast v proizvodnji blaga in storitev. Na dolgi rok realna rast BDP-ja ne more biti nižja od realne obrestne mere, saj mora biti rast v blagu in storitvah dovolj visoka, da pokrije obrestno mero. Realna rast BDP-ja je sicer lahko višja od realne obrestne mere, vendar se na dolgi rok razlika med obema približuje ničli. Glede na to, da se znotraj gospodarstva pojavljajo podjetja z zelo visoko rastjo, kot so zagonska podjetja, je smiselno domnevati, da ta presežna rast pride z njihove strani (Damodaran, 2017).

Med bolj uporabljenimi viri za implicitni ERP je publikacija Damodarana, ki letno objavlja Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications, ki poleg implicitnega ERP-ja vsebuje še podatke o historičnem ERP-ju ter tudi historične podatke o ostalih premijah. Damodaran računa implicitni ERP po pristopu DCF, na njegovi uradni spletni strani pa lahko najdemo večkrat letno posodobljene podatke o implicitnem ERP-ju za večino držav po svetu. Damodaran izračunava ERP na podlagi indeksa S&P 500, nato pa za vsako državo posebej prišteje CRP, da dobi ERP za dotično državo. V spodnji tabeli so prikazani ERP-ji ter CRP-ji za izbrane države 2018–2020. Za vsa leta so premije izračunane na prvi trgovalni dan v letu.

 Tabela 3: ERP ter CRP za izbrane države, 2018–2020

Vir: spletna stran.

KPMG Nizozemska prav tako javno objavlja podatke o implicitnem ERP-ju, in sicer četrtletno. Podatki o priporočenem implicitnem ERP-ju za prvo četrtletje leta 2020 so na voljo na spletni strani. KPMG Nizozemska računa splošni implicitni ERP na podlagi DDM-ja, ki ga lahko aplicira na razvitejše zahodne države. Končni ERP dobijo tako, da se izračuna implicitni ERP na podlagi 4 tržnih indeksov, in sicer FTSE (Anglija), S&P 500 (ZDA), STOXX 600 (EU) in AEX (Nizozemska), ter se jih oteži glede na velikost indeksa. Strokovnjaki za vrednotenje v takšnem primeru vzamejo ERP, izračunan s strani KPMG Nizozemske, ter v modelu CAPM prištejejo CRP za državo, v kateri deluje vrednoteno podjetje. Implicitni ERP-ji po četrtletjih za leta 2018, 2019 ter 2020 so predstavljeni v spodnji tabeli.

Tabela 4: Implicitni ERP-ji po četrtletjih, 2018–2020

Vir: KPMG Advisory N.V., 2020.

3. UČINEK COVID-19 NA ERP TER VREDNOTENJE PODJETIJ

Globalna pandemija novega koronavirusa je v letu 2020 prinesla veliko sprememb in področje vrednotenja podjetij ni izjema. Veliko je še neznanega o tem, kakšen učinek bo imel virus na bodoče denarne tokove ter s tem vrednost podjetij na dolgi rok. Znano je le, da je novi virus prinesel veliko negotovosti in s tem raven tveganja v prvem četrtletju leta 2020.

Metoda diskontiranih denarnih tokov, ena najpogosteje uporabljenih metod vrednotenja podjetij, temelji na načelu, da lahko ocenimo vrednost podjetja tako, da diskontiramo bodoče denarne tokove na današnji datum. Današnjo vrednost bodočih denarnih tokov dobimo z diskontno stopnjo, katere ena glavnih komponent je ERP. Ker je zahtevan donos višji pri bolj tveganih sredstvih, je bil ERP v prvem četrtletju 2020 veliko višji kot v predhodnih obdobjih. Če je vse ostalo nespremenjeno, pomeni višji ERP višjo diskontno stopnjo, kar pa posledično vodi do nižje sedanje vrednosti bodočih denarnih tokov.

Večina ponudnikov premij za tveganje je za prvo četrtletje 2020 povišala priporočen ERP. Duff & Phelps je na dan 25. marca 2020 povišal priporočeni ERP za ZDA s 5 % na 6 %, kar predstavlja znatno 20-% povečanje (BVWire-UK, 2020). KPMG Nizozemska, ki objavlja izračun za ERP ter izračunava implicitni ERP za razviti zahodni trg, je povečal svoj priporočeni ERP, in sicer s 6 % ob koncu leta 2019 na 6,75 % za prvo četrtletje 2020 (KPMG, 2020). Damodaran je prav tako posodobil svojo oceno implicitnega ERP-ja, in sicer po njegovi metodologiji znaša ERP 6,01 % za ZDA, za Slovenijo pa 8,93 % na dan 1. aprila 2020. Višje premije so zaradi globalne pandemije v prvem četrtletju 2020 razvidne iz tabel v prejšnjem poglavju. V višjem priporočenem ERP-ju je tako odraženo višje finančno in gospodarsko tveganje za vlagatelje v prvem četrtletju leta 2020. Višje zaznano finančno in gospodarsko tveganje je po vsej verjetnosti posledica globalne pandemije koronavirusa, saj je veliko podjetij okoli sveta kot posledica ukrepov moralo zmanjšati obseg delovanja oziroma ga v celoti ustaviti, kar pa poveča negotovost okoli uspešnosti prihodnjega poslovanja.

Celoten članek je dostopen za naročnike!