TFL Vsebine / TFLGlasnik

Področje alternativnih investicijskih skladov tudi v Sloveniji postaja vse bolj prepoznavno. Medtem ko je v zahodnem svetu to že nekaj časa pomembna gonilna sila prevzemov podjetij, nepremičnin in drugega premoženja, so bili alternativni investicijski skladi v Sloveniji predvsem za tuje sklade, ki so občasno izvedli kakšno naložbo. Razvoj alternativnih investicijskih skladov kot naložbenega razreda in pomembnega igralca na kapitalskem trgu se je v Sloveniji okrepil v zadnjih petih letih, povečalo se je tako število skladov (ter njihovih upravljavcev) kot število (ter vrednost) naložb, ki jih ti skladi izvajajo. Med vodilnimi in najbolj prepoznavnimi so skladi Alfi, a se v zadnjem času pojavlja vedno več manjših upravljavcev.

To pomeni, da se tudi ocenjevalci vrednosti (in revizorji) pogosteje srečujejo z ocenjevanjem naložb, ki jih izvajajo ti skladi, predvsem za potrebe zavarovanega posojanja in računovodskega poročanja. Zato želim s tem prispevkom čim bolj pregledno in enostavno predstaviti, kaj so alternativni investicijski skladi, kako delujejo, katere so njihove posebnosti. Z vidika ocenjevalske stroke pa je pomembno predvsem razumevanje, kako skladi presojajo vrednost naložb in pričakovanih donosov, kar – sicer odvisno od naložbenega razreda – lahko odstopa od običajnega pristopa k ocenjevanju vrednosti.

1. KAJ SO ALTERNATIVNE NALOŽBE IN ALTERNATIVNI INVESTICIJSKI SKLADI

Najpreprosteje alternativne naložbe opredelimo kot tiste naložbe, ki ne spadajo na organiziran trg kapitala (borzo). Če imamo na eni strani naložbe v delnice, obveznice in instrumente denarnega trga, imamo na drugi strani praktično vse t. i. alternative. Sem spada vse od nepremičnin in zlata do kriptovalut, umetnin, dragih avtomobilov in drugih eksotičnih naložb. Vmes je celoten spekter naložbenih razredov, ki se med seboj razlikujejo glede na profil tveganosti/pričakovanih donosov, ter razne niše v teh razredih.

Najpogostejši alternativni naložbeni razredi so:

• nepremičnine (real estate);
• deleži v podjetjih/zasebni kapital (private equity); posojila podjetjem (private debt/mezzanine); infrastrukturne naložbe in obnovljivi viri energije (infrastructure/renewable energy);
• slabe terjatve (distressed debt/NPL); tvegani kapital (venture capital).

Alternativni investicijski skladi (v nadaljnjem besedilu: AIS) so torej skladi, ki vlagajo v alternativne naložbe. Delovanje AIS-ov v Sloveniji ureja Zakon o upravljavcih alternativnih investicijskih skladov (ZUAIS, Uradni list RS, št. 32/15, 77/18 in 161/21), njihovo delovanje pa spada pod okrilje Agencije za trg vrednostnih papirjev (ATVP). Število upravljavcev AIS-ov se je v zadnjih letih precej povečalo, njihov register pa vodi ATVP na svoji spletni strani. V register so vpisani:

• upravljavci AIS-ov, ki so pridobili dovoljenje ATVP-ja za opravljanje storitev upravljanja AIS-ov;
• upravljavci AIS-ov, ki so pridobili status SIS (specialni investicijski sklad);
• registrirani upravljavci AIS-ov in alternativni investicijski skladi, ki jih upravljajo.

Predvsem upravljavcev iz zadnje alineje je največ, saj je postopek registracije enostavnejši, vendar to tudi postavlja omejitve v smislu investitorjev, ki lahko vlagajo v AIS-e. Alternativni investicijski skladi so na splošno opredeljeni kot bolj tvegane naložbe, zato je potrebna tudi večja zaščita vlagateljev. To pomeni, da nižja ko je stopnja regulacije/nadzora nad poslovanjem posameznega sklada, strožje so omejitve glede vlagateljev, ki lahko investirajo v posamezen sklad.

Ker je področje upravljanja AIS-ov v Sloveniji razmeroma novo, se tudi zakonodaja in praksa delovanja AIS-ov v Sloveniji postavljata na novo. Zato je še vedno nekaj nejasnosti, predvsem pa neoptimalnih rešitev, zlasti v davčnem smislu. Nekaj upravljavcev AIS-ov še vedno sklade registrira v državah, ki so poznane kot najprimernejše (z vidika zakonodaje, stabilnosti, hitrosti in vse potrebne infrastrukture, ki podpira delovanje skladov), npr. Luksemburg in Nizozemska. Taka odločitev je primerna predvsem, kadar imaš opravka s tujimi vlagatelji v AIS-e, ki so teh jurisdikcij vajeni in jim predstavljajo varnost, predvidljivost. Dobro pa je imeti dovolj velik sklad, da se to splača, saj so stroški podpore poslovanja lahko precej visoki.

V Sloveniji v zadnjih letih zaznavamo precej velik napredek na področju razvoja AIS-ov, predvsem zaradi proaktivnosti ATVP-ja in programov banke SID (v sodelovanju z EIF-om), ki podpirajo razvoj upravljavcev AIS-ov v Sloveniji.

2. NA KRATKO O SKLADIH IN NJIHOVIH GLAVNIH ZNAČILNOSTIH

Sklad je oblika zbiranja premoženja, pri kateri več investitorjev vplača svoja sredstva za skupno investiranje v nek naložbeni razred, npr. nepremičnine. Običajno so skladi oblikovani kot ločeno premoženje, lahko pa so organizirani tudi kot družba (d. o. o., d. d., k. d.). Sklad ima svoja pravila upravljanja, ki določajo njegovo naložbeno politiko (kam bo investiral in katere so omejitve), poleg tega pa tudi način vstopa/izstopa iz sklada, stroške in provizije, trajanje sklada, poročanje, upravljanje idr. Sklad upravljajo upravljavci skladov po teh pravilih.

Sklad torej omogoča investitorjem, da del njihovega premoženja, ki ga želijo vložiti v nek naložbeni razred, upravljajo profesionalci upravljavci. Prednosti sklada pred neposredno naložbo v npr. nepremičnino ali podjetje so predvsem, da sklad omogoča:

• večjo razpršitev; profesionalno upravljanje;
• pasivni pristop (ni potrebe po aktivnem dnevnem ukvarjanju z naložbo).

Negativni vidik (alternativnih naložb nasploh) je slabša likvidnost. Skladi so običajno oblikovani za določen čas, predčasna izplačila iz sklada pa niso možna, razen z večjimi diskonti. Razlog je v tem, da imajo tudi skladi sami nelikvidne naložbe in bi zahteva posameznega vlagatelja po predčasnem izplačilu iz sklada pomenila, da mora sklad prodati neko naložbo, morda celo v nepravem času. To pa lahko negativno vpliva na druge vlagatelje v sklad. Zato predčasni izstopi niso zaželeni in so tudi praviloma omejeni ter »kaznovani« z diskontom na vrednost točk sklada ob izplačilu (diskont naj bi pripadal drugim vlagateljem, ki ostajajo v skladu).

Pomembno je razumeti logiko investiranja v sklad. Investitor se s pogodbo zaveže za nek znesek, ki ga želi investirati v sklad, in ta znesek potem investira v okviru naložbenega obdobja sklada. Potem upravljavec sklada ta znesek vpokliče, ko ga dejansko potrebuje za naložbe in stroške sklada. Ponazorimo s primerom:

• sklad zbere zaveze vlagateljev v vrednosti 50 milijonov evrov; naložbeno obdobje je 5 let;
• sklad v prvem letu za naložbe in stroške potrebuje 20 milijonov evrov.

To pomeni, da bo od vsakega vlagatelja upravljavec sklada vpoklical 40 % (20/50) njihove zaveze. Medtem ko so institucionalni vlagatelji vajeni takega uravnavanja likvidnosti, je za zasebne vlagatelje to bolj breme in si ne želijo prevelikega števila vpoklicev.

Stvari se sicer počasi spreminjajo in vse bolj se uveljavljajo t. i. zimzeleni (»evergreen« ali »perpetual capital«) skladi, ki nimajo omejene življenjske dobe. Številni vlagatelji namreč razmišljajo, zakaj prodati dobro naložbo in potem iskati nove naložbene priložnosti. Bolje je ohraniti naložbo v sklad (in posredno v neko premoženje) za daljše obdobje. Po drugi strani to postavlja izziv upravljavcem z vidika zagotavljanja likvidnosti vlagateljem, ko želijo izstopiti iz sklada (ker je to edini način, da udenariš naložbo, saj do likvidacije sklada/prodaje naložb načeloma ne pride).

AIS-i za razliko od vzajemnih skladov, ki poznajo vstopno in izstopno provizijo, za svoje sprotno delovanje zaračunavajo letno upravljavsko provizijo, ki se giblje od 1 do 2 %. Višina je odvisna od naložbenega razreda in se na koncu odbije od skupnega donosa za vlagatelje.

Ključna za motivacijo upravljavcev je t. i. mejna donosnost oz. »hurdle rate«, ki nekako določa osnovno poslovno logiko delovanja alternativnih skladov. »Hurdle rate« oz. mejni donos določa stopnjo donosa (IRR), ki pripada vlagateljem. V praksi je bila vsaj v obdobju nizke inflacije največkrat postavljena med 7 in 8 %.¹ vsi donosi nad mejnim donosom pa se delijo po vnaprej dogovorjenem ključu, ki je standardno 80 : 20 ali 85 : 15 v korist vlagateljev. V praksi to pomeni, da če je bila pri likvidaciji sklada letna stopnja donosa (IRR) 12 % po odbiti upravljavski proviziji, gre vlagateljem na primer najprej 8 %, dodatni 4 % pa se delijo po 80 : 20. To pomeni dodatno 3,2 % za vlagatelje in 0,8 % za upravljavce.

Morda se sliši malo, a ker gre za velike zneske v upravljanju, je tudi od 15 do 20 % presežnega donosa lahko zelo veliko. Ta logika spodbuja upravljavce, da se kar najbolj trudijo.

3. ODLOČANJE O NALOŽBI V SKLAD

Za vlaganje v alternativne investicijske sklade se praviloma odločajo premožnejši vlagatelji, ki želijo razpršiti premoženje in v razporeditev premoženja vključiti tudi alternativne naložbene razrede. O tem, kako najbolje izvesti razpršitev naložb, obstajajo številne analize, priporočila, teorija – v praksi pa je precej odvisno tudi od zakonskih omejitev in osebnih preferenc. V grobem vlagatelje delimo na:

• institucionalne vlagatelje (pokojninske sklade, zavarovalnice, banke ipd.), ki v AIS-e vlagajo profesionalno, premišljeno in z željo po višjem donosu ter nižji korelaciji z drugimi (predvsem borznimi) naložbami;
• posamične, zasebne vlagatelje, ki v sklade vlagajo neposredno ali po svojih naložbenih podjetjih;
• multilateralne institucije, kot so EIF, EBRD, IFC, KfW idr., torej predvsem razne razvojne banke, ki po naložbah v sklade želijo doseči – poleg donosov – še druge cilje, kot so razvoj panoge upravljavcev AIS-a ali povečati dostop do kapitala za podjetja, infrastrukturne projekte ipd.

Kakšna je realnost zbiranja sredstev v Sloveniji (in regiji)? Večinoma so upravljavci skladov vezani na zaupanje zasebnih vlagateljev, deloma EIF-a in v manjši meri na domače institucionalne vlagatelje, ki imajo zakonsko zelo omejene možnosti vlaganja v alternativne investicijske sklade. Da bi zbrali za lokalne razmere večji sklad, morajo upravljavci priti do tujih investitorjev, ki pa večinoma iščejo bistveno večje (od 10- do 100-krat večje) sklade, kot so skladi, usmerjeni v to regijo. Skladi, manjši od 500 milijonov evrov, so za večino tujih vlagateljev enostavno premajhni. Če želimo v Sloveniji dodatno razviti trg upravljavcev AIS- ov, bi morali zakonsko omogočiti institucionalnim investitorjem večjo alokacijo sredstev v AIS-e.

Celoten članek je dostopen za naročnike!