TFL Vsebine / TFLGlasnik

1 Uvod

Na temo prevzemov in združitev je bilo opravljenih že veliko raziskav, izdelanih precej diplomskih in magistrskih del in objavljena je bila množica znanstvenih in strokovnih člankov. V medijih zelo pogosto zasledimo razne novice o tem, kako je kakšno podjetje prevzelo drugo podjetje, kako kakšna multinacionalka v tej ali oni branži načrtuje pripojitev kakšne druge pomembne gospodarske družbe. Te transakcije, ki jih v teoretičnem pogledu uvrščamo v finančno prestrukturiranje, se najpogosteje dogajajo na področju avtomobilske industrije, IT, telekomunikacijske dejavnosti, farmacevtske industrije, v bančništvu. Pravzaprav skoraj ni dejavnosti, kjer ne bi bili priča tem organizacijsko finančnim spremembam. Tovrstna prestrukturiranja potekajo tudi v gospodarski krizi, morda nekoliko manj, pa vendar, saj gospodarske subjekte oziroma njihove ambiciozne lastnike in menedžerje žene želja po prodiranju na nove trge, po ustvarjanju dobičkov, po rasti in postati velik poslovni sistem ter tako pomemben igralec na globalnem trgu in ne nazadnje želja po uničevanju konkurence. Motivi za prevzeme in združitve so torej različni, ni pa zanje nekega skupnega imenovalca ali recepta.

Prevzemi in združitve podjetij segajo v konec 19. stoletja. Sprožil jih je tehnološki napredek. Da bi bila kos konkurenci, so se podjetja pričela povezovati. Danes pa lahko trdimo, da so prevzemi in združitve podjetij postali že trend v svetovni ekonomiji in da jih močno spodbuja globalizacija. Tudi pri nas se temu trendu nismo mogli izogniti.[1] Zanimivi so tako prevzemi naših podjetij s strani tujih, kot obratno, tujih s strani naših, kar se pogosto dogaja v zadnjem času. Naša podjetja so postala za marsikatero tuje večje podjetje tarča prevzema, in to zaradi kvalitetnih kadrovskih resursov (znanja in veščine, izkušnje, delovne navade in kultura) na eni strani in tržnega deleža v Sloveniji kot v jugovzhodni in srednji Evropi na drugi strani. Nekateri zelo odmevni prevzemi pa so bili deležni celo določene kritike s strani strokovne javnosti. Teh kritik se v glavnem vzdržimo in dajemo večjo težo in poudarek samemu vrednotenju prevzemov in združitev podjetij, kar je tudi osrednji namen tega članka.

Ta prispevek smo zasnovali skozi več tematskih področij. Najprej se na kratko dotaknemo vprašanja, kako teorija opredeljuje prevzeme in združitve, na kar takoj v nadaljevanju predstavimo nekaj najbolj prepoznavnih prevzemov in združitev v svetu in pri nas. Seveda nas zanimajo prevzemi in združitve tudi v luči zakonske ureditve. Za tem pristopimo k ekonomski analizi združevanja podjetij in v njenem okviru predstavimo na konkretnem računskem primeru metodo diskontiranega denarnega toka in metodo tržne multiplikacije. Posebej se posvetimo vprašanju, kako določiti ponudbeno ceno za nakup ciljnega podjetja. Temeljito in spet na konkretnih računskih primerih prikažemo vrednotenje ponudbe za prevzem podjetja. V tem kontekstu nas še posebej zanimajo pričakovani dobički iz prevzemov. Na to vprašanje se v nadaljevanju navežemo z opredelitvijo ekonomskih razlogov za prevzem oziroma združevanje podjetij in ne nazadnje poskušamo prikazati še, kako oceniti učinke izvedenih prevzemov in akvizicij. V zaključku tega prispevka povzemamo glavne ugotovitve obravnavane teme in apeliramo na vodstva podjetij, ki v prihodnje načrtujejo prevzeme in/ali združitve, da se tovrstnih projektov lotijo skrajno resno in profesionalno in da pred tem izdelajo temeljito ekonomsko analizo in ne nazadnje, da se dobro soočijo in spopadejo s ključnimi izzivi, ki sledijo izvedenim prevzemom in združitvam.

2 Prevzemi in združitve kot jih opredeljuje teorija

V korporacijskem okolju, predvsem v tujini, naletimo na pojma združitev (ang. merger) in prevzem (ang. takeover), pri čimer je težko postaviti jasno razmejitev med njima. Prevzemi se bolj nanašajo na trg vrednostnih papirjev, združitve pa na statusno pravna razmerja. Po Tekavcu in Pučniku (2002) bi lahko z materialnopravnega vidika prevzeme strnili v poenostavljen model, kjer je na eni strani klasična ponudba, na drugi strani pa klasični sprejem ponudbe.

V literaturi lahko zaznamo različne opredelitve motivov za prevzem podjetja. Jih je veliko, različni avtorji jih različno razvrščajo. Vsekakor pa gre pri prevzemu za neko ciljno dejanje, kjer naj bi bile pričakovane koristi tega dejanja večje od pričakovanih stroškov. Po Bertonclju (2008) so razlogi za povezovanja podjetij številni in medsebojno zelo raznoliki. Nikakor ni mogoče pojasniti posameznega prevzema le z eno teorijo, saj vsaka zase obravnava le določen motiv ali skupino motivov s skupno značilnostjo.

Sudarsanam (1995) deli motive v dve skupini. V prvo skupino uvršča motive, ki so usmerjeni v maksimiranje koristi delničarjev. Gre za t.i. neoklasične motive. V drugi skupini so motivi, ki so povezani z osebnimi koristmi menedžerjev podjetij. Ti se poskušajo predvsem braniti pred prevzemi in ohranjati svojo zaposlitev. Lahko pa pri njih zasledimo tudi sindrom širitve njihovega prevladujočega vpliva (zgraditi velik poslovni sistem in ga obvladovati) ter zmanjševanje finančnih tveganj in celo stečajev.

Pri Waltersu (1993) zasledimo razvrstitev motivov za prevzem v dve večji skupini. V prvi so motivi, kjer cilj ni samo povečanje učinkovitosti, ampak doseganje monopolne moči in preprečevanje vstopa novih konkurentov v panogo. Dodamo jim lahko še menedžerske motive in izogibanje davkom. V drugi skupini so motivi, katerih cilj je povečanje učinkovitosti, ki naj bi se pokazala v sinergijah, ki izvirajo iz ekonomije obsega (ang. economy of scale), nadalje v discipliniranju menedžmenta, v finančnih motivih, ki izhajajo iz izkoriščanja poslovnih priložnosti in ne nazadnje v preprečevanju oportunizma.

Obstajajo različne oblike prevzemov. V anglosaksonskem svetu zasledimo zgolj izraz združitve in prevzemi (ang. mergers and acquisitions, M&A). Med združitve se prištevajo tudi pripojitve in spojitve. Pri nas gre za podobno opredelitev in razvrstitev, pri čimer se oblike prevzemov delijo na združitve in prevzeme, združitve pa se členijo še naprej in ločeno se obravnavajo spojitve in pripojitve.[2]

Po obliki bi lahko prevzeme delili še na nakupe pasive ali kapitala podjetja in na nakupe aktive ali sredstev podjetja. Pri nakupih pasive podjetja poznamo prevzeme z odkupom delnic ali poslovnih deležev in združitve, kjer gre za spojitve in pripojitve. Glede na specifičen način pridobitve kontrolnega lastniškega deleža obstajata različni obliki nakupa kapitala podjetja. Ena je odkup z zadolžitvijo, druga pa prevzem s pridobitvijo pooblastil za zastopanje. Po Bertonclju (2008) nakupe aktive ali sredstev podjetja imenujemo tudi prevzemi z odkupom premoženja.

Brigham in Houston (2004) razvrščata združevanja podjetij v štiri tipe:

• horizontalna združitev (ang. horizontal merger), če se eno podjetje združi z drugim podjetjem v isti panogi,
• vertikalna združitev (ang. vertical merger), če eno podjetje kot kupec pridobi drugo podjetje kot svojega dobavitelja,
• sorodna (istovrstna) združitev (ang. congeneric merger), če se združita podobni podjetji horizontalno, vendar ne proizvajalca enakega izdelka in vertikalno (proizvodno dobaviteljski odnos) in
• konglomeratska združitev (ang. conglomerate merger), ko se združita dve nesorodni podjetji.

Podobno razvrstitev akvizicij zasledimo tudi pri Pike-u & Neale-u (2009). Konglomeratsko združitev poimenujeta tudi kot nepovezano diversifikacijo.

V poslovnem svetu je večino pripojitev in/ali prevzemov težko razvrstiti v zgoraj omenjene skupine, saj gre pri tem za različne motive in kompleksno prepletanje številnih dejavnikov, vsi pa naj bi bili v interesu njihovih ponudnikov in naj bi delovali v smeri povečanja vrednosti njihovega kapitala.

Pri transakciji prevzema nastopata dva subjekta, običajno dve pravni osebi (ang. legal entity). Ena je t.i. prevzemno podjetje ali prevzemna družba ali prevzemnik (ang. bidding firm ali acquirer ali acquiring firm). Druga je prevzeto ali ciljno podjetje ali prevzeta ali ciljna družba, lahko tudi tarča (ang. target firm ali acquired firm). V tem prispevku izmenjaje glede na kontekst in primernost obravnave prevzemov uporabljamo vse navedene izraze.

Namen prevzema je torej pridobitev pravice upravljanja ciljnega podjetja. Pogosto se s prevzemi menedžment prevzetih podjetij ne strinja. To vodi do konfliktov in oblikovanje t.i. defenzivnih in ofenzivnih strategij.

Veliko podjetij raste s t.i. notranjo širitvijo (angl. internal expansion), kar bi lahko imenovali tudi organsko rast. To je primer, ko se obstoječi deli podjetja (na primer proizvodni obrati) širijo z lastnimi viri financiranja. Do najbolj dramatičnih primerov rasti podjetij in s tem tudi do največjega povečanja vrednosti delnice pride z združitvami (angl. merger). Primarni motiv za večino združevanj podjetij je povečanje vrednosti združenega podjetja. Pravimo, da pride do sinergije, če se podjetje A in podjetje B združita in oblikujeta novo podjetje C in če je vrednost podjetja C večja kot vrednost podjetja A in podjetja B ločeno.

Po Brighamu in Houstonu (2004) sinergijski učinki nastanejo iz štirih virov:

• operativnih prihrankov (ang. operating economies), ki izhajajo iz ekonomije obsega v upravljanju, trženju, proizvodnji in prodaji,
• finančnih prihrankov (ang. financial economies), ki vključujejo tudi nižje transakcijske stroške in boljše pokritje s strani nadzornikov,
• dodatnih prihrankov (ang. differential economies), kar ima za posledico, da je menedžment enega podjetja bolj učinkovit in da so sredstva slabšega podjetja bolj produktivna po združitvi in
• povečane moči na trgu (ang. increased market power) zaradi zmanjšanja konkurence.

Bolj specifični razlogi, ki se v praksi navajajo za izpeljavo transakcij finančnega prestrukturiranja, odsevajo pričakovane koristi, ki naj bi jih generirali prevzemi ali pripojitve. Pike in Neale (2009) jih takole opredeljujeta: prvi je izkoristiti ekonomijo obsega, drugi je ustvariti sinergije, tretji je vstopiti na nove trge, četrti je zagotoviti kritično maso, peti je vzpodbuditi in obnoviti rast, šesti je povečati tržno moč, sedmi je zmanjšati odvisnost od obstoječih in morda spremenljivih aktivnosti in osmi je uvrstiti se na borzo.

3 Nekateri najbolj prepoznavni prevzemi in združitve v svetu in pri nas

V svetu se nenehno vrstijo prevzemi in podjetja se združujejo. Nekateri prevzemi in združitve so uspešni, drugi ne. Eni in drugi se dogajajo na različnih področjih dejavnosti. Veliko prevzemov in združitev se je doslej zgodilo v avtomobilski industriji. Globalno so v zadnjih letih v tej panogi najbolj poznani naslednji primeri.

Skupina Fiat Chrysler Automobiles N.V. (FCA) je nastala v letu 2014, ko sta se obe korporaciji združili v eno. Italijanska investicijska skupina, v kateri ima kontrolni delež družina Agnelli, si lasti 29,19 % skupine FCA in ima v njej več kot 44 %-ni kontrolni delež na osnovi glasovanja.

Zanimiv je primer strateškega partnerstva, ki so ga sklenili Renault, Nissan in Mitsubishi. Kar je v tem primeru specifično, je dejstvo, da to ni bila združitev niti akvizicija. Trije veliki so se med seboj povezali na osnovi sporazuma o navzkrižnih deležih (ang. cross-sharing agreement). Ta struktura je bila edinstvena v avtomobilski industriji v 90. letih, ko se je pričel trend konsolidacije. To je bil tudi vzorčni primer za kasnejša povezovanja za General Motors in PSA ter Mitsubishi in za Skupino Volkswagen in Suzuki. Ta naveza je kasneje propadla. Teh in podobnih primerov je bilo še več. Že nekaj časa je v zraku tudi ideja o prevzemu Aston Martina s strani Mercedes Benza.

Kot rečeno, veliko prevzemov in združitev tudi ne uspe. So lahko popoln fiasko. Tak primer v avtomobilski industriji je zagotovo bil poskus združitve francoskega Renaulta in švedskega Volva v letu 1993. Omenjamo ga tudi zato, ker gre za primer združevanja povsem zasebnega podjetja, tj. Volvo, in podjetja, v katerem ima večinski delež država, tj. Renault. Vodilni v Volvu so zadnji trenutek odpovedali sestanek, na katerem naj bi delničarje vprašali za soglasje te združitve z Renaultom. Če bi do te združitve prišlo, bi združeno podjetje postalo šesti največji proizvajalec avtomobilov na svetu. Analitiki so razkrili, da bi s to združitvijo Volvo prišel do kapitala, s katerim bi lahko pospešil svoj razvojni program. Renault pa bi na drugi strani pridobil novo moč na področju proizvodnje tovornih vozil in si s tem utrl pot nazaj na vitalni ameriški trg. Volvo je s svojim umikom iz tega načrtovanega posla (ang. pullout) drago plačal.

Drug primer je povezan s francosko Skupino PSA, ki je leta 1978 kupila družbo Chrysler Europe za nominalno vrednost en ameriški dolar in si s tem nakopala precej težav in kup dolgov. Ta zveza je nekaj let kasneje razpadla s propadom znamke Talbota. V začetku letošnjega januarja pa bodo delničarji italijansko-ameriškega proizvajalca avtomobilov Fiat Chrysler Automobiles (FCA) in Skupine PSA poskusili še enkrat in s tem privolili v megazdružitev v podjetje Stellantis (The Economist Newspaper Limited, 2020; www.economist.com).

Prevzemi so se dogajali in se bodo dogajali tudi v prihodnje, vendar je, kot že rečeno v uvodu tega prispevka, skupni imenovalec vseh prevzemov nesmiselno iskati, saj je vsak prevzem namreč zgodba zase. Pri nas se je v obdobju po privatizaciji zgodilo kar veliko prevzemov. Naj navedemo samo nekaj največjih.

Če ostanemo pri avtomobilski industriji, potem je bil zelo eklatanten primer rasti podjetja na osnovi prevzemov koprski CIMOS. V okviru Skupine CIMOS so se prevzemi zvrstili v prvem desetletju tega stoletja, vse do velike finančne krize v letu 2008. Skupina CIMOS je namreč v tem času po letu 2000 rastla tudi na račun prevzemov oziroma pripajanj podjetij na področju avtomobilske industrije tako v Sloveniji (TAM, Livarna Vuzenica), kot v jugovzhodni Evropi (Livnica Kikinda, TMD Gradačac in Zenica ter TMD Novi Travnik v BiH). Skupina je pred omenjeno krizo imela v svojem sestavu kar 26 družb, več kot 7,000 zaposlenih in letni promet blizu 550 mio € (Letno poročilo Skupine CIMOS, 2008). Takšno ekspanzijo, ki je predstavljala v bistvu vertikalno integracijo – proizvodno dobaviteljski odnos na delu nabavno oskrbne verige (livarne in kovačnice in mehanska obdelava), in ki je v veliki meri slonela na zadolževanju, so spodbujali predvsem kupci OEM-i (PSA, BMW, Ford, VW idr.), ki so v CIMOS-u videli kvalitetnega, razvojno inovativnega in razmeroma cenenega ter zanesljivega dobavitelja avtomobilskih delov za prvo vgradnjo.

Velike akvizicije so se v zadnjih petnajstih letih zgodile na področju telekomunikacij in IT. Omenimo za primer samo Google. Google LLC je ameriška multinacionalna tehnološka korporacija, ki se je specializirala na področju internetnih proizvodov in storitev, ki vključujejo online tehnologije oglaševanja, sredstva za iskanje (ang. search engine), izračunavanje oblakov (ang. cloud computing), software in hardware. Prišteva se v skupino petih velikih tehnoloških podjetij na področju IT v ZDA, kamor sodijo še Amazon, Facebook, Apple in Microsoft. Google je k sebi pripojil kar dvanajst velikih podjetij. Navedimo samo nekatere. V letu 2005 je Google prevzel družbo Android OS za 50 mio $ in je zanj predstavljal enega najboljših nakupov sploh. Android je najbolj popularen mobilni operacijski sistem. Drug prav tako uspešen nakup je bil prevzem družbe YouTube v letu 2006 za 1,65 mlrd $. YouTube, ki omogoča, da lahko online spremljamo vsebine na svojih mobilnih telefonih, danes posluje naprej kot Googlova podružnica. Še več je Google odštel za nakup družbe DoubleClick v letu 2007, in sicer za 3,1 mlrd $. Ta družba je tudi spremenila način oglaševanja na spletni strani. Ne nazadnje je bil zelo uspešen prevzem družbe Motorola v letu 2011. Zanjo je plačal 12,5 mlrd $. Kupil jo je zgolj zato, da je divizijo za proizvodnjo telefonskih slušalk kasneje prodal družbi Lenovo za 3 mlrd $. Vsekakor pa je bila ta transakcija zelo lukrativen posel za Google, saj je tako prišel do mogočnega portfelja Motorolinih patentov po zelo nizki ceni okrog 3,5 mlrd $.

Med pomembnejše in velike prevzeme pri nas velja omeniti prevzem Leka s strani Novartisa na področju farmacevtske industrije konec leta 2002. Čeprav je to bil prijateljski prevzem, so nekateri naši priznani ekonomisti ocenili to transakcijo kot najboljšo izmed slabih možnosti. Glaxo-Welcome ali Pfizer bi bila takrat namreč bistveno slabša potencialna strateška lastnika. Novartis, v smislu kapitalske povezave, so ocenili kot najboljšo alternativo, zato je bil prevzem, tako kot je bil zastavljen, predvsem v ekonomskem interesu Lek-a.

Drug prav tako za naše razmere zelo velik in pomemben prevzem se je zgodil na področju trgovine. V letu 2014 je Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) izdala dovoljenje za prevzem največjega slovenskega trgovca Mercator s strani hrvaškega Agrokorja, ki je pridobil 53 %-ni delež Mercatorja. Za omenjeni paket delnic je odštel 172 mio €. Za prevzem 100 odstotkov slovenskega trgovca po ceni 86 € na delnico je plačal 324 mio €.

Veliko prevzemov pa se je v zadnjih letih odvilo prav na področju našega bančništva. Še dokaj sveža (v začetku leta 2020) je pripojitev Abanke Novi kreditni banki Maribor. Nova KBM je državi plačala 444,2 mio € kupnine za prevzem Abanke. Obe banki je združila in povezala v eno pravno osebo (Dnevnik, 5. februar 2020). Pred tem dogodkom kaže omeniti še prevzem NKBM s strani ameriškega sklada Apollo v letu 2016, ki upravlja skoraj 250 mlrd $ sredstev. Prevzeto banko obvladuje prek luksemburškega podjetja Biser Bidco. K mariborski banki je pripojil še nekdanjo Poštno banko Slovenije (PBS) in KBS banko, nekdanjo Raiffeisen bank Slovenija. Nakup oziroma prevzem se je Skladu Apollo zelo posrečil, saj so ga izvedli po absurdno nizki ceni. V času tik pred prevzemom je Nova KBM ustvarila več kot 48 mio € čistega dobička. (SiolNet, 3. februar 2020).

Trenutno je najbolj aktualen in prepoznan kot razmeroma velik prevzem Komercijalne banke Beograd s strani NLB. V tem primeru gre podobno kot pri Cimosu za prevzem naših gospodarskih subjektov na tujem. NLB je konec leta 2020 prevzela Komercialno banko Beograd, tretjo največjo banko v Srbiji. Konec septembra je bilančna vsota prevzete banke znašala 3,9 mlrd €, kar pomeni nekaj manj kot 10,2 %-ni tržni delež. Po konsolidaciji obeh bank bo tržni delež NLB v Srbiji presegel 12 % in po bilančni vsoti bo verjetno postala celo druga največja banka v Srbiji. Njen tržni delež se bo s prevzemom Komercijalne banke Beograd povečal tudi v BiH in Črni Gori ter Makedoniji, kjer ima Komercijalna banka Beograd svoji hčerinski družbi. Za 83,23 %-ni delež je NLB plačala 394,7 mio € in s tem končala njen prevzem. NLB se bo v letu 2021 izdatno povišala obrestna marža, čisti obrestni prihodki se bodo predvidoma povečali za tretjino, čiste provizije pa za četrtino (Delo, 31. december 2020, stran gospodarstvo). Plačilo kupnine je bil zadnji korak prevzema, potem ko je dobila dovoljenje vseh regulatorjev trga. Za prevzem Komercijalne banke Beograd se je dogovorila konec februarja 2020, potem ko je bila najboljši ponudnik v procesu privatizacije. V skladu s pravili o privatizaciji srbskih bank NLB ni bila zavezana k izdaji obvezne ponudbe za odkup manjšinskih deležev v Komercialni banki Beograd.

Kot rečeno, se prevzemi dogajajo še v drugih sferah, recimo tudi na področju zdravstva. Tako je Alfi PE Slovenski sklad zasebnega kapitala prevzel večinski delež v družbi Medilab, tj. v največji slovenski zasebni zdravstveni ustanovi za slikovno diagnostiko, in s tem postal 79 %-ni lastnik Medilaba. Kot manjšinski lastnik je v naložbo vstopilo tudi novo vodstvo, s katerim bodo skladno z zastavljeno strategijo poskrbeli za nadaljnjo rast, razvoj in širitev družbe. Cilj je ustvariti skupino, ki bo vodilni ponudnik slikovne diagnostike na območju celotne države. S tem se nadaljujejo prevzemi zasebnih zdravstvenih centrov. Pri tem sta aktivni predvsem Zavarovalnica Triglav in Sava Re, ki prek skupnega podjetja ZTSR konsolidirata panogo. (Delo, 31. december 2020, stran gospodarstvo).

Priča prevzemom smo tudi na področju telekomunikacij v Sloveniji, kjer lahko navedemo prevzem podjetja Amis s strani podjetja A1 Slovenija. Na trgu konvergenčne ponudbe so se od leta 2012 dogajale pomembne organizacijsko tržne spremembe. Telekom Slovenije je bil prvi telekomunikacijski ponudnik v Sloveniji, ki je vstopil na trg konvergenčne ponudbe. V letu 2012 sta se mu pridružila še Amis in Telemach. Podjetje A1 Slovenija je takrat prvič začutil velik pritisk, ki je izhajal predvsem iz pomanjkanja ponudbe fiksnih storitev. Potem je sledilo vedno večje zanimanje za vstop na trg konvergenčne ponudbe. V aprilu 2016 se je zaključil pravni postopek združevanja družbe Amis z družbo A1 Slovenija. Na začetku je blagovna znamka Amis bila še v uporabi; slabo leto kasneje se je s prenovitvijo ponudbe ukinila. Cilj podjetja A1 Slovenija je bil predvsem zagotavljati ustrezno infrastrukturo in pridobivati uporabnike. V letu 2018 so s prevzemom dosegli 97 %-no pokritost mobilnega omrežja pri nas.

In ne nazadnje lahko še navedemo zadnji najaktualnejši primer 100 %-nega prevzema hrvaških bencinskih servisov Crodux s strani naše naftne trgovske družbe Petrol. Gre za Petrolovo največjo transakcijo v zadnjih desetih letih. Kupnina naj bi znašala približno 200 mio €. V trenutku, ko to omenjamo, mora Petrol pridobiti še soglasje pristojnih organov za varstvo konkurence. Na trgu naftnih derivatov obstaja možnost nadaljnje rasti (Delo, 16. januar 2020, stran gospodarstvo).

Primere prevzemov in združevanj tako v svetu kot pri nas bi lahko še naštevali, vendar bi s tem krepko presegli obseg pa tudi namen tega prispevka. Naj pa na koncu tega razdelka navedemo še mnenja nekaterih naših uglednih makroekonomistov in gospodarstvenikov, torej kako gleda na združitve in prevzeme podjetij naša stroka. Vodilni nekaterih naših večjih podjetij so zagovorniki intenzivne internacionalizacije podjetij, ki brez dolgoročne vizije ne morejo obstati in ravno pri tej strategiji je treba biti tudi vztrajen. Tako je, recimo, Kolektor, ki ima dolgoročno vizijo, pred več leti odklonil prodajo določenega deleža podjetja tujcem.

Nekateri naši makroekonomisti so ocenili prodajo Nove Ljubljanske banke tujcem kot sramotno, zato ni bilo nič čudnega, da se kasneje po tem prevzemu slovenski investitorji niso odzvali na ponudbo o nakupu deleža te banke. V času privatizacije, ki ni dala nobene možnosti tujemu kapitalu, ni bilo čutiti zanimanja tujcev za nakup in prevzem naših podjetij. Poleg tega pa so tujci menili, da je slovenski trg premajhen.

Nekatera velika slovenska podjetja, kot je na primer že omenjeni idrijski Kolektor, ki ima v svoji skupini kar 19 podjetij in ki ima zaprto lastniško strukturo, so bila v svoji zgodovini večkrat predmet prevzema. Vodstva tistih podjetij, ki so bila prevzeta, pravijo, da šele takrat, ko si prevzet, začneš razmišljati, kaj sploh prevzem pomeni. Najučinkovitejša obramba pred prevzemi je visoka cena delnice. Slovenija še vedno nima oblikovane industrijske politike, ki bi določila, kaj je treba ostati v državni lasti, kaj pa bi lahko bilo predmet prevzema. Veliko podjetij, ki so bila in so še paradni konji slovenskega gospodarstva, se je danes že znašlo v tujem lastništvu.

4 Prevzemi v luči zakonske ureditve pri nas

Zakon o gospodarskih družbah, ZGD-1 (Ur. l. RS št. 42/2006) ureja združitve delniških družb kot pripojitev in kot spojitev. Združitve se opravi bodisi s prenosom premoženja na drugo družbo bodisi z ustanovitvijo nove družbe, na katero se prenese premoženje (ZGD-1, 2007, člen 511).

Osnovni cilj novele ZGD-1A (Ur. l. RS št 10/2008 in št. 68/2008) pa je bil ureditev čezmejnih združitev kapitalskih družb v skladu z Deseto direktivo EU. Zakon je bil dopolnjen v okviru prevzemne zakonodaje. Tako so, recimo, prepovedana jamstva, poroštva in druge oblike zavarovanj ali neposrednih in tudi posrednih finančnih asistenc za pridobivanje finančnih sredstev prevzemnika za pridobivanje delnic ciljne družbe. Zakon je v dopolnjenem 592. členu postavil jasna določila o tem, kdaj in pod kakšnimi pogoji je združitev prevzemnega podjetja in prevzetega podjetja dopustna (Bratina, Jovanovič, Primec, 2009, 36).

V Zakonu o preprečevanju omejevanja konkurence, ZPOmK-1 (Ur. l. RS št. 64/2007) so združitve in prevzemi obravnavani z vidika omejevanja konkurence. Tako so po tem zakonu prepovedana vsa dejanja, ki v nasprotju z zakonom omejujejo konkurenco na trgu ali nasprotujejo dobrim poslovnim navadam pri nastopanju na trgu ali pomenijo nedvomno špekulacijo. Podjetja, ki se nameravajo združiti, so zavezana o svojem namenu obvestiti pristojni organ, vendar le takrat, ko bi nameravane združitve imele za posledico, da bi združena podjetja obvladovala več kot 40 % tržnega deleža določenega proizvoda ali storitev v Sloveniji ali so imela več kot 4 mio € letnega prometa pred obdavčitvijo na slovenskem trgu v enem od zadnjih dveh let pred združitvijo.

Zakon o prevzemih, ki sega še v čas zaključevanja lastninskega preoblikovanja podjetij (sprejet je bil v letu 1997), je zamenjal v letu 2006 nov Zakon o prevzemih, ZPre-1 (Ur. l. RS št. 79/2006), ki izhaja iz načel moderne prevzemne zakonodaje. Ureja način in postopek v zvezi s prevzemno ponudbo. Določbe zakona se uporabljajo za javne družbe, ki so uvrščene na organiziran trg oziroma za družbe, ki z delnicami ne nastopajo na organiziranem trgu, a imajo najmanj 250 delničarjev in najmanj 4 mio € osnovnega kapitala (4. člen ZPre-1). Temeljni cilj tega zakona je varstvo investitorjev na trgu vrednostnih papirjev ter zaščita manjšinskih delničarjev pri prenosu kontrolnega deleža z nakupom delnic delniške družbe na organiziranem trgu vrednostnih papirjev in v zvezi s tem zagotovitev integritete trga. Po Kocbeku (1997, 22-23) temelji prevzemna zakonodaja na štirih glavnih načelih:

• enako obravnavanje vseh delničarjev,
• obvezna ponudba za prevzem, če velikost kontrolnega deleža preseže z zakonom določen prag (ang. mandatory bid),
• dolžnost razkritja podatkov in
• omejitev določenih obrambnih dejanj, ki bi preprečevale prevzem.

Zakon temelji še na drugih načelih, ki upoštevajo ustrezno direktivo EU.

V kontekstu tega prispevka o vrednotenju prevzemov velja omeniti še zakonsko zahtevo, da mora prevzemnik poleg izdaje prevzemne ponudbe in prospekta (njegovo vsebino določa 28. člen ZPre-1) objaviti še pisno poročilo revizorjev o ustreznosti cene v prevzemni ponudbi, ki ga sestavi eden ali več revizorjev, ki jih na predlog prevzemnika imenuje sodišče. Če oseba sama ali skupaj s povezanimi osebami dosega ali presega prevzemni prag v ciljni družbi in ne dosega ali presega končnega prevzemnega praga (75 %-ni delež z glasovalno pravico), mora dati prevzemno ponudbo, če namerava po uveljavitvi tega zakona pridobiti vrednostne papirje, ki se po ZPre-1 upoštevajo pri določanju deleža glasovalnih pravic in če se tako poveča njen delež glasovalnih pravic (Bratina, Jovanovič & Primec, 2009, 37).

5 Ekonomska analiza združevanja podjetij

Ekonomska analiza združevanj podjetij je preprosta. Podjetje, ki združuje/pripaja drugo podjetje, t.i. ciljno podjetje (ang. target firm), izvede vrednotenje tega ciljnega podjetja in se nato odloči, ali ga bo kupilo po tej vrednosti, seveda raje po nižji. Lahko govorimo tudi o prevzemnem in prevzetem podjetju. Na drugi strani bo ciljno (prevzeto) podjetje sprejelo ponudbo, če je cena večja, kot je njegova vrednost, če bo poslovalo naprej neodvisno, ali pa sprejme kakšno drugo ponudbo.

Vsekakor je vrednotenje ciljnega podjetja prvi korak v ekonomski analizi združevanja podjetij. Za vrednotenje ciljnega podjetja je na voljo več metodologij; osredotočimo se na dve:

• analiza z diskontiranim denarnim tokom (ang. discounted cash flow analysis) in
• analiza tržne multiplikacije (ang. market multiple analysis).

Ne glede na to, katero analizo ali metodo izberemo, je potrebno upoštevati dvoje. Prvič, ciljno podjetje ne bo poslovalo kot ločena pravna oseba, ampak bo postalo del portfelja sredstev podjetja, ki kupuje ciljno podjetje. Spremembe v poslovanju bodo vplivale na vrednost celotnega posla, kar je potrebno upoštevati v ekonomski analizi. Drugič, cilj vrednotenja združitve podjetij je ovrednotiti kapital ciljnega podjetja, saj je to ciljno podjetje pridobljeno od njegovih lastnikov in ne od upnikov. Čeprav govorimo o vrednotenju podjetja, je poudarek na vrednosti kapitala in ne na celotni vrednosti.

5.1 Analiza na osnovi diskontiranega denarnega toka

Pri tej metodi gre za postopek investicijskega odločanja (ang. capital budgeting), ki pa se nanaša na celotno podjetje in ne zgolj na posamezen investicijski projekt. Za ta postopek potrebujemo dvoje, projekcijo denarnega toka, ki izhaja iz združitve podjetij, in diskontno mero ali strošek kapitala. Načrtati natančen prihodnji denarni tok je v tej analizi zelo zahtevno opravilo. Pri finančni združitvi (ang. financial merger), kjer ne pričakujemo nobenih sinergij, je prirastli /inkrementalni/ denarni tok preprosto denarni tok ciljnega podjetja. Pri poslovni združitvi (ang. operating merger), kjer pride do združitve poslovanja obeh podjetij, je načrtovanje prihodnjega denarnega toka veliko teže. Oglejmo si to na konkretnem primeru. V Tabeli 1 prikazujemo za ciljno podjetje projekcijo denarnega toka za naslednjih pet let.

Predpostavimo, da bo po letu t+5 denarni tok ciljnega podjetja naraščal po konstantni stopnji rasti8 %. Če upoštevamo diskontno stopnjo 19,9 % (njen izračun prikazujemo v naslednjem razdelku tega prispevka), izračunamo vrednost vseh denarnih tokov po letu t+5 takole:

131,6 mio € je sedanja vrednost na koncu leta t+5 denarnega toka, ki se ustvari v letu t+6 in po njem v prihodnje (vsota neskončnega geometrijskega zaporedja!).

Ocena diskontne mere

Zadnja vrstica v Tabeli 1 predstavlja kapital ciljnega podjetja. Ta kapital moramo diskontirati z diskontno mero, ki predstavlja strošek kapitala, ne pa s splošno diskontno mero, kot na primer z WACC-om.[3] Uporabljena diskontna mera mora namreč odražati tveganje prihodnjih denarnih tokov. Zato je najprimernejša diskontna mera kar strošek kapitala ciljnega podjetja.

Tabela 1: Projekcija denarnega tokapo združitvi za ciljno podjetje v mio €

Predpostavimo, da je bila za ciljno podjetje tržno določena beta (β) pred združitvijo 1,65. Ker združitev ne bo spremenila strukture kapitala ali davčne stopnje ciljnega podjetja, bo ostala ta beta po združitvi enaka, torej 1,65.

Da bi ocenili strošek kapitala ciljnega podjetja po združitvi, uporabimo premico trga vrednostnih papirjev (ang. security market line), kar prikazujemo z grafom na Sliki 1.

Slika 1: Premica trga vrednostnih papirjev SML

Vir: prilagojeno po Brighamu in Houstonu (2004)

Če predpostavimo, da je netvegana stopnja donosa 10 %, premija za tržno tveganje pa 6 %, potem je strošek kapitala ciljnega podjetja k_s po združitvi s podjetjem, ki ga kupuje, 19,9 %:

Ovrednotenje denarnega toka

Trenutna oziroma dejanska vrednost kapitala ciljnega podjetja je za podjetje, ki kupuje to ciljno podjetje, sedanja vrednost pričakovanega denarnega toka ciljnega podjetja, diskontirana po 19,9 %-ni diskontni meri:

Vrednost kapitala ciljnega podjetja je 90,71mio €. Edine sinergije so sinergije iz poslovanja tako združenega podjetja in ti učinki so že upoštevani v načrtovanem denarnem toku.

5.2 Analiza tržne multiplikacije

Druga metoda vrednotenja ciljnega podjetja je analiza tržne multiplikacije, kjer se uporabi tržno določen multiplikator na čisti dobiček, dobiček na delnico, prodajo, knjigovodsko vrednost ipd. Medtem ko je analiza z diskontiranim denarnim tokom natančnejša, se analiza tržne multiplikacije opira bolj na presojo. Ilustrirajmo to z našim primerom.

Načrtovani čisti dobiček za leto t+1 je 4,3 mio € in do leta t+5 naj bi narastel na 13,5 mio €, torej v povprečju 8,88 mio € v obdobju 5 let. Povprečen P/E, tj. razmerje med tečajem delnice in čistim dobičkom na delnico (ang. price to earning ratio) za javna podjetja, podobna našemu ciljnemu, je 10. Da bi ocenili vrednost ciljnega podjetja ob upoštevanju P/E multiplikatorja, preprosto zmnožimo povprečni čisti dobiček ciljnega podjetja v višini 8,88 mio € s tržnim multiplikatorjem 10 in dobimo vrednost 88,8 mio €.

To je vrednost lastniškega kapitala, vrednost podjetja. Tržni P/E multiplikator bazira na tekočem dobičku primerljivih podjetij, pri čemer tekoči dobiček ciljnega podjetja ne odraža sinergijskih učinkov, do katerih pride z združitvijo podjetij. Pri tem pristopu tržne multiplikacije bi lahko uporabili tudi EBITDA (ang. earnings before interest, taxes and depreciation and amortization). Postopek je podoben, razen da je v tem primeru tržni multiplikator tržna cena delnice (tečaj delnice) deljeno z EBITDA (namesto dobička na delnico) in ta multiplikator bi pomnožili z EBITDA ciljnega podjetja.

5.3 Določitev ponudbene cene za nakup ciljnega podjetja

Če uporabimo vrednost ciljnega podjetja, določeno z analizo diskontiranega denarnega toka, tj. 90,71 mio € (glej razdelek 4.1.2. v tem prispevku!), potem je to najvišja cena, ki jo lahko podjetje plača za ciljno podjetje. Če bi plačalo več, potem bi se vrednost podjetja, ki kupuje ciljno podjetje, zmanjšala. Če bi podjetje plačalo za ciljno podjetje manj kot 90,71 mio €, bi imelo z nakupom dobiček. Podjetje naj bi torej ponudilo nekaj manj za ciljno podjetje kot 90,71 mio €.

Graf na Sliki 2 prikazuje ta cenovni okvir oziroma razpon z možnimi posledicami. Vzemimo sedaj ciljno podjetje. Predpostavimo, da ima 10 mio delnic, ki se prodajajo po 6,00 €, kar pomeni, da je njegova vrednost kot neodvisno poslujočega podjetja 60,0 mio €. Če se ciljno podjetje proda za vrednost, ki je večja kot 60,0 mio €, bodo njegovi delničarji prejeli dobiček, medtem ko bodo izgubili vrednost pri kateri koli ceni, nižji od 60,0 mio €.

Na grafu na Sliki 2 sta narisani dve premici pod kotom 45^o; ena ima negativen naklon, druga pozitiven. Prva pokaže, koliko lahko profitirajo in koliko lahko izgubijo delničarji podjetja, ki kupujejo ciljno podjetje. Druga pokaže, kako bo cena združevanja prizadela lastnike ciljnega podjetja.

Slika 2: Cenovni okvir z možnimi posledicami

Vir: prilagojeno po Brighamu in Houstonu (2004)

Razlika med 60,0 mio € in 90,71 mio € je 30,71mio € in predstavlja sinergijske koristi, ki jih pričakujemo iz naslova združevanja podjetij. Povzemimo na kratko:

• Če ne bi bilo sinergijskih koristi, bi bila maksimalna ponudba enaka tekoči vrednosti ciljnega podjetja. Večji ko so sinergijski dobički, večji bo razpon med tekočo ceno ciljnega podjetja in maksimalno ceno, ki jo lahko plača podjetje, ki kupuje ciljno podjetje.
• Večji ko so sinergijski dobički, večja je verjetnost, da se bo združitev podjetij izpeljala.
• Kako razdeliti sinergijske koristi, je zelo pomembno vprašanje. Je povsem razumljivo, da želita obe strani prejeti čim več. Če bi vodstvo ciljnega podjetja poznalo maksimalno ceno, po kateri bi kupili njihovo podjetje, bi se zavzemali za ceno zelo blizu 90,71 mio €. Po drugi strani pa bi vodstvo podjetja, ki kupuje ciljno podjetje, želelo nakup izvršiti po ceni čim bliže 60,0 mio €.
• Kako visoko postaviti dejansko ceno? Odgovor na to vprašanje je odvisen od številnih dejavnikov, od načina plačila (ali v gotovini, ali z vrednostnimi papirji), od sposobnosti pogajanja obeh vodstvenih timov in seveda od pogajalskih pozicij in pogojev obeh strani.
• Podjetje, ki kupuje ciljno podjetje, bo seveda varovalo svojo maksimalno ponudbo kot poslovno skrivnost in bo načrtovalo svojo ponudbeno strategijo skrbno in konsistentno glede na trenutne razmere.
• Če razmišlja, da se lahko pojavijo drugi ponudniki ali pa da se vodstvo ciljnega podjetja upira prodaji zaradi ohranjanja svojih vodilnih mest, lahko naredi visoko „predkupno“ ponudbo v upanju, da bo s tem prestrašilo druge ponudnike in odpravilo odpor vodstva ciljnega podjetja.
• Po drugi strani pa lahko ponudi tudi nizko ceno v upanju, da bo „ukradlo“ ciljno podjetje.

6 Vrednotenje ponudbe za prevzem podjetja - pričakovani dobički iz prevzemov

Vrednotenje prevzema podjetja se nekoliko razlikuje od vrednotenja drugih naložb, če predpostavimo, da je motiv za takšen prevzem prej ekonomski kot pa menedžerski, kar pomeni, da je v interesu podjetja, ki prevzema (ali pripaja) drugo podjetje, da maksimira svojo vrednost po izvedenem prevzemu. Trdimo, da se podjetju A splača prevzeti (pripojiti) podjetje B, če sedanja vrednost denarnega toka razširjenega podjetja presega sedanjo vrednost dveh podjetij kot ločeni entiteti:

V_A+B > V_A + V_B

S pomočjo izraza [V_A+B – (V_A + V_B)] merimo povečanje vrednosti. Čisti stroški za podjetje, ki prevzema (pripaja) drugo podjetje, so enaki razliki med stroški oziroma izdatki za pripojitev in vrednostjo prevzetega podjetja:

Čisti stroški = [Izdatki - V_B]

Neto sedanja vrednost (NSV) odločitve o prevzemu je enaka dobičku, zmanjšanemu za stroške oziroma izdatke:

NSV = V_A+B – (V_A + V_B) - [Izdatki - V_B] = V_A+B – V_A – Izdatki

NSV je odvisna od načina financiranja prevzema in seveda od pogojev same transakcije. Podjetje, ki namerava prevzeti drugo podjetje, pričakuje, da bo iz tega prevzema iztržilo kar največjo vrednost v obliki prihrankov na stroških in sinergij za svoje lastnike. Po drugi strani pa mora biti njegova ponudba privlačna za lastnike prevzetega podjetja, da jih bo spodbudila in motivirala za prodajo. V nadaljevanju si podrobneje oglejmo dva primera vrednotenja ponudbe za prevzem.

6.1 Primer I

Oglejmo si najprej primer, s katerim želimo prikazati različne načine financiranja prevzema. Vzemimo dve delniški družbi, ki kotirata na borzi, Podjetje A in Podjetje B. Podjetji nista zadolženi. Tržna vrednost podjetja A znaša 300 mio € (100 mio delnic po nominalni vrednosti 0,50 € in borzni ceni delnice 3 €), tržna vrednost Podjetja B pa 50 mio € (10 mio delnic po nominalni vrednosti 0,50 € in borzni ceni delnice 5 €). Podjetje A pričakuje, da bo s prevzemom Podjetja B izkoristilo določene sinergije, kar naj bi mu po prevzemu prineslo korist v vrednosti 15 mio €. Lastnikom oziroma delničarjem Podjetja B ponudi 60 mio € gotovine. NSV ponudbe Podjetja A za prevzem Podjetja B je enaka:

NSV = V_A+B – V_A – Izdatki = (300 mio € + 50 mio € + 15 mio €) – 300 mio € - 60 mio € = 5 mio €

Dobiček, ustvarjen iz naslova prevzema – gre za sinergije v vrednosti 15 mio € - se porazdeli enakomerno med obe skupini delničarjev. Zahteva za zvečanje vrednosti ponudbe, ki naj bi jo posredovalo Podjetje A, ali pa celo ponudba drugega podjetja, bi nagnili tehtnico z dobičkom v korist delničarjev Podjetja B.

Če bi Podjetje A pripravilo svojo ponudbo za prevzem Podjetja B v obliki »delnica za delnico« z enako vrednostjo, bi bil izračun drugačen. V tem primeru bi se Podjetje A odpovedalo delu razširjenega podjetja po prevzemu in delu dobička za delničarje Podjetja B. Če predpostavimo, da ponudba podjetja A glasi na enako vrednost, potem mora Podjetje A ponuditi 20 mio delnic (60 mio € / 3 €). To bi rezultiralo v izdaji 120 mio delnic, kar pomeni, da bi Podjetje A odstopilo 16,7 % razširjenega podjetja po pripojitvi delničarjem Podjetja B. Posledično bi bil dobiček za delničarje Podjetja A nižji. NSV prevzema je še vedno enaka razliki med dobičkom in stroški oziroma izdatki, vendar so slednji sedaj višji. Delež razširjenega podjetja, zmanjšanega za vrednost Podjetja B, je enak:

Stroški = (20 mio / (100 mio + 20 mio) x 365 mio €) – 50 mio € = (60,83 mio € - 50 mio €) = 10,83 mio €

NSV prevzema za Podjetje A je enaka:

NSV = (dobiček - stroški) = (15 mio € - 10,83 mio €) = 4,17 mio €

Delničarjem Podjetja A tako ostane samo 4,17 mio € čistega dobička iz naslova prevzema, tj. 16,7 % manj kot v primeru, če bi Podjetje A ponudilo za prevzem gotovino. Gre za enak delež, kot je delež razširjenega podjetja po prevzemu, odstopljen delničarjem Podjetja B.

Zamenjava delnice enake vrednosti za plačilo z gotovino običajno pomeni za lastnike prevzemne družbe slabšo varianto v primerjavi z varianto, ki upošteva gotovinsko plačilo, ker sta njihova delnica obeh podjetij in dobiček iz naslova prevzema razvodenjena (ang. diluted), razporejena med veliko število delnic. Ceni delnic po prevzemu sta v teh dveh primerih enaki:

Ponudba, ki bazira na gotovinskem plačilu: (365 mio € / 100 mio) = 3,65 €

Ponudba, ki bazira na zamenjavi delnic: (365 mio € / 120 mio) = 3,04 €

Nasproti temu in upoštevajoč, da so prevzemi povezani z visokimi tveganji, kot je na primer tveganje v zvezi z nesposobnostjo izkoristiti ponujene sinergije prevzema, bo prevzem, ki bazira na zamenjavi delnic, prenesel del tveganja na bivše lastnike prevzetega podjetja, v našem primeru Podjetja B.

Če pa bi Podjetje A moralo najeti kredit, da bi lahko izpeljalo prevzem Podjetja B, bi povečanje njegove zadolženosti rezultiralo v tem, da bi njegovi lastniki zahtevali večji donos, kar bi znižalo tržno ceno delnice. Analiza je odvisna od tega, ali obstajajo učinkoviti kapitalski trgi, katerih ocena dobičkov iz naslova prevzema odgovarja tisti od obeh strani, tj. od Podjetja A in od Podjetja B.

6.2 Primer II

Oglejmo si še drug primer prevzema. Delniška družba A, proizvodno podjetje za mehansko obdelavo aluminijastih odlitkov za avtomobilsko industrijo, se v celoti financira z lastniškim kapitalom. Njen osnovni kapital znaša 12 mio €, nominalna vrednost navadne delnice pa je vredna 50 centov. Rezultati njenega poslovanja za preteklo leto so bili pravkar javno objavljeni. Dobiček pred davki znaša 4,8 mio €. Iz nagovora predsednika uprave v letnem poročilu je moč razbrati, da naj bi se dobiček v prihodnje povečeval po 4 %-ni letni stopnji rasti.

Delniška družba B, livarna aluminijastih odlitkov, ima v pasivi v svoji bilanci stanja izkazan osnovni kapital v vrednosti 30 mio €, nominalna vrednost navadne delnice pa znaša 1 €. Dobiček pred davki za preteklo leto znaša 5,4 mio €. Ker družba načrtuje reorganizacijo in racionalizacijo svojega poslovanja, za tekoče leto ni predvidena rast dobička, za prihodnje pa načrtujejo njegovo konstantno rast v višini 5 % na leto. V preteklih letih je bila rast dobička neredna in spreminjajoča in družba ni vedno uspela uresničiti svojih ambicioznih načrtov.

Delniška družba A namerava prevzeti delniško družbo B. Lastnikom delniške družbe B ponudi tri svoje nove delnice za štiri njihove delnice. Obstaja pa tudi alternativna ponudba, in sicer gotovinsko plačilo v višini 1,25 € za delnico delniške družbe B.

Ko je bila objavljena ponudba delniške družbe A za prevzem delniške družbe B, je tržna cena delnice delniške družbe A padla, tržna cena delniške družbe B pa narastla. V Tabeli 2 prikazujemo podatke, objavljene pred posredovano ponudbo za prevzem, in sicer za delniško družbo A in delniško družbo B ter še za dve drugi delniški družbi iz iste panoge, ki kotirata na borzi.

Za obe delniški družbi A in B velja davčna stopnja 19 %. Strošek kapitala (WACC) za delniško družbo A znaša 10 %, za delniško družbo B pa 9 %.

Recimo, da smo finančni analitik pri glavnem upravljavcu sklada, ki je svoja sredstva vložil v obe delniški družbi.

Tabela 2: Podatki o borzni ceni in dividendni stopnji za delniške družbe v isti panogi

* razmerje med borzno ceno delnice in dobičkom na delnico

Poskusimo najprej na osnovi teh podatkov oceniti, ali bi bila ponudba delniške družbe A za prevzem delniške družbe B po načelu »delnica za delnico« dobra odločitev za delničarje delniške družbe A in sprejemljiva opcija za delničarje delniške družbe B. Poskusimo odgovoriti tudi na vprašanje, kakšno investicijsko strategijo bi na osnovi naših izračunov priporočili delniški družbi A. Pri komentiranju naših podanih predlogov in sugestij upoštevajmo, da bi bile zgoraj načrtovane stopnje rasti dobička uresničljive in da novo razširjeno podjetje ne načrtuje nadaljnje emisije delnic.

Predno analiziramo učinke posredovane ponudbe delniške družbe A za prevzem delniške družbe B, naredimo naslednje izračune, da se dokopljemo do osnovnih informacij. Te prikazujemo v Tabeli 3.

Tabela 3: Osnovne informacije o delniških družbah pred prevzemom in po njem

V Tabeli 4 prikazujemo analizo prevzema.

Na osnovi osnovnih informacij, izvedenih izračunov in opravljene analize prevzema ocenimo sedaj še celotno transakcijo. Če predpostavimo, da ne pride do spremembe v višini tržnih (borznih) cen delnic in da ostane boniteta sektorja, v katerega sta uvrščeni obe delniški družbi, nespremenjena, bi cena delnice delniške družbe A po prevzemu padla na 2,13 €. Pri tej ceni bi morala ponudba po načelu »3 delnice za 4 delnice« pritegniti lastnike (delničarje) delniške družbe B. Tako bi ti v zamenjavi pridobili delnice vredne (3x2,13 €), tj. 6,39 € za delnice, ki so trenutno vredne (4x1,50 €), tj. 6,00 €.

Tabela 4: Analiza prevzema

Ponudba po načelu »delnica za delnico« je prav tako več vredna kot alternativna ponudba na osnovi gotovinskega plačila, torej 6,39 € nasproti 5,00 €.

Gre za t.i. nasprotni prevzem (ang. reverse takeover), kjer imajo lastniki prevzetega podjetja na koncu večinski delež v razširjenem podjetju. Vprašamo se, kdo pri tem sploh zasluži? Prvotni lastniki delniške družbe B bi imeli (26,250 mio/50,250 mio) x 106,920 mio € = 55,854 mio € vrednosti razširjenega podjetja, tj. dobiček v višini (55,854 mio € - 52,488 mio € vrednosti delniške družbe B pred prevzemno ponudbo) = 3,366 mio €.

Delničarji delniške družbe A bi s prevzemom izgubili 3,366 mio €, če bi financirali ta prevzem po načelu zamenjave delnic, kar bi bilo za njih povsem neprivlačno.

Nasprotno pa bi ponudba, ki bi bazirala na gotovinskem plačilu, delničarjem delniške družbe A ustvarila določeno premoženje, saj bi le-ti plačali 5,00 € za nekaj, kar bi bilo vredno 6,00 € po prevzemu.

Naš nasvet upravljavcu sklada bi bil, »sprejmite ponudbo za prevzem delnic delniške družbe B in prodajte na trgu delnice delniške družbe A, če vam uspe zanje doseči prodajno ceno višjo kot 2,13 €.«

Zgoraj podani nasvet je odvisen od gibanja cene delnice delniške družbe A. Njen tečaj je že padel ob najavi prevzema. Vprašanje je za koliko? Če je trg učinkovit, bi lahko bilo že prepozno, saj je trg že absorbiral to informacijo.

Poskusimo odgovoriti še na nekaj vprašanj v zvezi s tem prevzemom. Prvič, kakšne koristi lahko pričakujemo iz naslova tega prevzema ali pripojitve? Gre za prihranke na stroških in pridobljenih sinergijah. Če naj bi bila ponudba delniške družbe A smiselna, bi morali postaviti sedanjo vrednost teh koristi nad zneskom 3,366 mio €, da bi prišli do pozitivne NSV tega prevzema.

Drugič, kako hitro naj bi se po prevzemu pokazale te koristi? Vsakršno odlašanje s prevzemom in s tem z izkoriščanjem teh prednosti bi namreč znižalo NSV.

Tretjič, ali je realno, da lahko trg izkoristi višje P/E razmerje za razširjeno podjetje? Morda ne tako visoko, kot velja za delniško družbo A (14), lahko pa tako, ki je enako povprečju na trgu, trenutno 13,75, in ki je primerljivo izračunanemu tehtanemu povprečju razmerij obeh delniških družb A in B, tj. 13.

Četrtič, ali je verjetno, da bi delniška družba A po prevzemu prodala del sredstev ali poslovanja delniške družbe B in komu? Če je delniška družba A že izbrala kupca, mora računati na določen dobiček iz tega posla.

Petič, ali je verjetno, da bi se menedžerji prevzete družbe, tj. delniške družbe B, upirali prevzemu, saj bi lahko bili v strahu za izgubo svojih položajev in delovnih mest? Če bi to izbilo kot problem, potem bi morala delniška družba A povišati vrednost svoje ponudbe. Na tem mestu lahko zapišemo pomembne ugotovitve iz raziskave, ki sta jo pred več leti izdelala Makeswaran in Pinder (2005). Avtorja sta namreč ugotovila, da odpor proti prevzemni ponudbi poveča premoženje delničarjev ciljne družbe v času po njeni objavi in da se verjetnost sovražnega prevzema povečuje z velikostjo in zmanjšuje z uspešnostjo ciljne družbe, pri čimer pa to ni povezano z velikostjo premije, ki jo ponuja prevzemno podjetje. Medtem ko ponudba za sovražni prevzem po vsej verjetnosti ne bo obrodila uspeha, bo pa po vsej verjetnosti prišlo do njene revizije. Vsekakor pa to ne bo imelo nobenega učinka na konkurenčne ponudnike za prevzem ciljne družbe

Ne nazadnje se pri prevzemu lahko zgodi, da se z njim ogrozi konkurenčnost v panogi (tržna koncentracija), kar ima za posledico vključitev regulatorja v presojo upravičenosti takšnega posla.

7 Ustvarjanje vrednosti s prevzemi in združitvami – finančno vrednotenje prevzema

V tem razdelku našega prispevka bomo predstavili še ključne finančne odločitve, ki jih sprejemajo moderne korporacije v svetu, kot tudi alternativne metode, s katerimi korporacije optimizirajo vrednost svojih sredstev. Te finančne odločitve bomo predstavili na nekaj primerih iz prakse.[4]

Za lažje razumevanje prikazanih primerov v nadaljevanju vpeljimo najprej nekaj simbolov:

V_P = sedanja vrednost (SV) denarnih tokov prevzemne družbe pred akvizicijo

V_C = sedanja vrednost (SV) denarnih tokov prevzete (ciljne) družbe pred akvizicijo

V_PC = sedanja vrednost (SV) denarnih tokov združene družbe po akviziciji

DOBIČEK = sinergijske koristi iz akvizicije = V_PC – (V_P – V_C)

STROŠKI_gotovina = Cena x število delnic prevzete družbe

STROŠKI_delnice = α x V_PC, pri čimer α predstavlja delež združene družbe, ki si ga lastijo delničarje prevzete družbe

ČISTI STROŠKI_gotovina = STROŠKI_gotovina – V_C

ČISTI STROŠKI_delnice = STROŠKI_delnice – V_C

NSV_P = DOBIČEK – ČISTI STROŠKI

Predpostavimo, da je družba A v polnem razcvetu in njeno vodstvo se odloči za razširitev njenega poslovanja še na druge trge. Tako prepozna in identificira družbo B kot potencialno prevzeto (ciljno) družbo. Za obe družbi so podatki prikazani v Tabeli 5.

Tabela 5: Osnovni podatki o prevzemni družbi A in potencialno prevzeti družbi B

Na osnovi ekonomske analize ugotovimo, da na osnovi tega prevzema lahko nastanejo sinergijske koristi v višini 200.000 €, ki izhajajo pretežno iz večje stroškovne učinkovitosti združene družbe.

Predpostavimo, da je vodstvo družbe A pripravljeno delničarjem družbe B ponuditi gotovinsko plačilo v višini 18 € za delnico. Izdelajmo oceno:

1. Čisti stroški akvizicije so:

ČISTI STROŠKI_gotovina = STROŠKI_gotovina – V_C == (18 € x 30 000) – 450.000 € = 90.000 €

2. NSV za družbo A, če je njena ponudba sprejeta, znaša:

NSV_A = DOBIČEK – ČISTI STROŠKI = 200.000 € - 90.000 € = 110.000 €

3. Maksimalna cena, ki bi jo bilo vodstvo družbe A še pripravljeno plačati (tj. cena, ko je NSV_A = 0).

Vprašamo se, pri kakšni ceni bodo ČISTI STROŠKI enaki DOBIČKU, tj. 200.000 €?

(Cena_Max x 30 000) – 450.000 € = 200.000 €

Torej, ko znaša Cena_Max 21,67 €.

Alternativna ponudba bazira na zamenjavi delnic obeh družb. Vodstvo družbe A ponuja sedaj 2 delnici za 7 delnic družbe B. Ponudba je na osnovi podatkov, prikazanih v Tabeli 6, zelo vabljiva.

Vendar pa nas ta rezultat nekoliko zmede, glede na to, kaj je vodstvo družbe A ponudilo lastnikom (delničarjem) družbe B. Postali bodo delničarji v združeni družbi (A_POST) in ne delničarji v družbi A, ki je obstajala pred akvizicijo (A_PRE). Zakaj bi se cena delnice spremenila z A_PRE na A_POST?

Še enkrat opravimo ekonomsko analizo ob enakih pogojih, torej 2 delnici družbe A za 7 delnic družbe B in odgovor na zgornje vprašanje dobimo na osnovi izračuna, ki ga prikazujemo v Tabeli 7.

Tabela 6: Izračun stroškov na osnovi ponudbe, ki upošteva zamenjavo delnic družbe A za delnice družbe B

Tabela 7: Ekonomska analiza - izračun stroškov prevzema in cene delnice

STROŠKI_delnice = α x V_PC = (8 571 / 88 571) x 5,45 mio € = 0,0968 x 5,45 mio € = 527.560 €

ČISTI STROŠKI = STROŠKI_delnice – V_C = 527.560 € - 450.000 € = 77.560 €

NSV_P = DOBIČEK – ČISTI STROŠKI = 200.000 € - 77.560 € = 122.440 €

Če to NSV sedaj razdelimo med 80 000 delnic v družbi A, pridemo do dobička, ki je enak 1,53 € za delnico.

Predlog vodstvu družbe A bi bil:

NSV_P = DOBIČEK – ČISTI STROŠKI

NSV_P = DOBIČEK – (STROŠKI – V_C)

8 Opredelitev ekonomskih razlogov za prevzem oziroma združevanje družb

Povzemimo, kaj je pravzaprav smisel prevzema z vidika prevzemne družbe. Odgovor imamo v naslednjem obrazcu:

NPV_P = DOBIČEK – ČISTI STROŠKI

Že res, kaj pa so dejavniki tega dobička? Z vidika delničarjev prevzemne družbe je potrebno zagotoviti, da do prevzema ne pride iz osebnih interesov vodilnih v družbi.

Ekonomsko racionalnost prevzema družbe pojasnjuje in koristi iz tega naslova utemeljuje več dejavnikov (Pinder, 2020). To so sinergije, neučinkovito vodenje prevzete družbe, krepitev tržnega deleža prevzemne družbe in davčni razlogi. Oglejmo si jih podrobneje.

Sinergije

Osnovna ideja je v tem, da je celota več kot pa vsota posameznih delov, kar smo v tem prispevku že nekajkrat poudarili. V praksi se po Pinderju (2020) najpogosteje navajajo:

• odpraviti dvojne (podvojene) stroške: zmanjšati stroške režije, stroške trženja in stroške vodenja in upravljanja,
• izkoristiti prednosti ekonomije obsega in
• pridobiti sinergije v prihodkih od prodaje, kar pomeni izkoristiti novo bazo kupcev.

V prevzemni družbi, kjer se lotevajo takega posla, morajo biti dovolj previdni. Predvsem morajo natančno identificirati vir pričakovanih sinergijskih koristi, ne pa samo na pamet trditi, da takšne koristi s prevzemom vsekakor obstajajo per se.

Pinder (2020) daje naslednje zglede. V septembru 2009 je Kelloggov konkurent Kraft najavil ponudbo za prevzem angleške konfekcijske družbe Cadbury v vrednosti 10,2 mlrd £. Med strateškimi razlogi za prevzem omenjene družbe so navedli tole »… gre za velik potencial v pogledu pomembnih sinergij, ustvarjenih zaradi precej povečanih čistih prihodkov od prodaje v naslednjih letih, ki bodo izvirali iz investicij v distribucijo izdelkov, v marketing in v razvoj novih proizvodov. Poleg tega se s prevzemom ponuja odlična priložnost, da prevzemna družba doseže velike prihranke na stroških pred davki, najmanj v višini 625 mio $ letno.«

Neučinkovito vodenje prevzete družbe

Osnovna ideja je v tem, da se s prevzemi družb (pripajanjem in združevanjem) lahko zamenja neučinkovite menedžerje v prevzeti družbi s sposobnejšimi menedžerji, ki so v stanju ustvariti večjo vrednost za lastnike (ang. value-based-management). Pri tem je potrebno poskrbeti tudi za ustrezne disciplinske ukrepe, ki se nanašajo na trg za korporativni nadzor (ang. the market for corporate control). Z njimi se lahko zapolnijo razpoke v strokovnih kompetencah in razrešijo problemi agenta.

Krepitev tržnega deleža prevzemne družbe

Osnovna ideja je v tem, da lahko prevzem družbe oslabi ali zvodeni konkurenco (ang. dilute) in s tem omogoči družbi, da poveča cene svojih izdelkov ali storitev, in/ali da zahteva boljše pogoje od svojih dobaviteljev. Pri tem ne pozabimo, da so v vsaki državi nad takimi transakcijami zelo pozorni določeni regulatorji, na primer v ZDA je to Federal Trade Commission (FTC), v Veliki Britaniji Competition and Markets Authority (CMA) in v Sloveniji Javna agencija RS za varstvo konkurence, ki mora za vsak prevzem podati soglasje h koncentraciji (zadnji primer združitev KZ Krka in KZ Trebnje, Dnevnik, 15. december 2020).

Davčni razlogi[5]

Osnovna ideja je v tem, da lahko določena akvizicija oziroma prevzem zmanjša podjetniške davke, in sicer prek dveh mehanizmov:

i. Prevzeto družbo z akumuliranimi visokimi davčnimi izgubami lahko prevzame družba, ki je zelo dobičkonosna in ki lahko razmeroma hitro izkoristi te nakopičene davčne izgube prevzete družbe in se tako izogne plačilu davka na svoj dobiček. Ta možnost nastopi, ko velja tale neenačba:

SV (Davčne izgube)^P > SV (Davčne izgube)^C

ii. Prevzem tuje družbe (družbe v drugi državi) lahko spodbudi prevzemno družbo, da preseli tudi svoj sedež (ang. headquarters) iz države, kjer veljajo visoke davčne stopnje, v države, kjer so davčne stopnje razmeroma nizke in s tem privlačne za tuje vlagatelje.

Obstajajo pa tudi dvomljivi razlogi za prevzem (ang. dubious reasons). V tem prispevku se omejimo na dvoje, in sicer na kazalnik »dobiček na delnico« in »diversikacijo poslovanja prevzemne družbe«.

a. Povečanje dobička na delnico (ang. earnings per share, EPS)

Načrtovano povečanje dobička na delnico ne pomeni, da obstajajo sinergije per se, niti ustvarjanje vrednosti za delničarje prevzemne družbe. Poglejmo si to na naslednjem primeru, ki ga prikazuje Tabela 8.

Tabela 8: Osnovni podatki o prevzemni in prevzeti družbi pred prevzemom

*V tem stolpcu je prikazano zaporedje korakov v postopku izračunavanja posameznih kategorij

Predpostavimo, da

• ni dobičkov iz naslova prevzema in da
• so pogoji prevzema takšni, da se 1 delnica prevzemne družbe zamenja za 5 delnic prevzete družbe – premija se ne plača.

V Tabeli 9 prikazujemo ob upoštevanju menjalnega razmerja 1:6 izračun novih vrednosti posameznih kategorij združene družbe, torej po prevzemu.

Tabela 9: Izračun novih vrednosti posameznih kategorij združene družbe

Enkratno! Iz praktično ničesar je prevzemna družba »ustvarila« razliko v vrednosti 823.016 €. Vsekakor moramo skrbno še enkrat oceniti P/E razmerje združene družbe.

Izračun posameznih kategorij za združeno družbo ponovimo, vendar ob upoštevanju novega razmerja. To prikažimo sedaj v Tabeli 10.

Tabela 10: Izračun novih vrednosti posameznih kategorij združene družbe ob upoštevanju novega P/E razmerja

*V tem stolpcu je prikazano zaporedje korakov v postopku izračunavanja posameznih kategorij

Prvotna ponazoritev, prikazana v Tabeli 8, je poznana kot EPS Bootstraping.[6] Ta se lahko primeri, ko hitro rastoča družba, tj. družba z visokim P/E razmerjem, prevzame družbo s slabimi izgledi glede prihodnje rasti, da bi povečala dobiček na delnico (ang. earnings per share, EPS). Povrhu pa ob tem v taki družbi še trdijo, da to ustvarja vrednost.

EPS bootstrapping je fenomen v praksi poslovnih financ. Z njim naj bi se povečal dobiček na delnico, EPS, in s tem cena delnice. Bootstrapping je pri prevzemih in združitvah običajna praksa, ki bi se je investitorji morali zavedati, saj »bootstrap« učinek ne prinaša ekonomskih koristi za podjetje. Združitev prinaša večje dobičke na delnico, vendar je združena vrednost še vedno enaka vsoti obeh ločenih delov. Bootstrapping se torej zgodi pri prevzemih in združitvah. V tem primeru prevzemna družba kupi družbo z nizkim P/E razmerjem na osnovi zamenjave kapitala (ang. stock swap). Bootstrapping se zgodi samodejno, ko je P/E razmerje prevzemne družbe večje kot P/E razmerje ciljne (prevzete) družbe. Seveda je celoten pristop samo računovodska »prevara«. Načeloma bo trg priznal, kaj se pravzaprav dogaja in cena prevzemne družbe se bo prilagodila tako, da se bo upošteval določen učinek. V takem primeru bo P/E razmerje podjetja ostalo nespremenjeno.

Oglejmo si to bolj nazorno na naslednjem primeru. Predpostavimo, da imamo dve gospodarski družbi, ena prevzema drugo. Podatki in izračun so prikazani v Tabeli 11. Predpostavimo, da prevzemna družba izda 25 000 novih delnic.

Tabela 11: EPS Bootstrapping – fenomen v praksi poslovnih financ

EPS po združitvi je 3,2 €, torej komaj za spoznanje več, kot znaša EPS prevzemne družbe pred pripojitvijo prevzete družbe.

Medtem ko bootstraping lahko pokaže začasno povečanje cene delnice, če investitorji ne prepoznajo prevare, pa bo učinek čez čas izginil. Edini način, kako umetno ohraniti P/E razmerje visoko, je stalno kupovati druga podjetja. To pa seveda ni realno, zato se bo sčasoma P/E razmerje prilagodilo in cena delnice se bo znižala.

b. Diversifikacija

Dokaj pogost argument, ki se omenja pri prevzemih in akvizicijah, je diversificiranje poslovanja prevzemne družbe.

Pinder (2020) navaja tale primer. V marcu 2001 je družba Kellogg objavila ponudbo za prevzem družbe Keebler Foods, proizvajalca piškotov, in sicer v vrednosti 3,9 mlrd $. Glede na argumente, ki so jih navedli na tiskovni konferenci, naj bi prihodnja rast družbe Kellogg dobila nov zagon prav s prevzemom in to s poudarkom na bolj diversificiranem proizvodnem portfelju, z izdelki, ki so bili takrat v ZDA na rang lestvici uvrščeni na prvo ali drugo mesto po prodaji v sedmih glavnih kategorijah hrane. Družba Keebler je bila takrat v ZDA številka dve v proizvodnem segmentu piškotov in krekerjev. Obe ti proizvodnji sta beležili hitrejšo rast kot večina drugih kategorij hrane v ZDA.

Delničarji prevzemne družbe se morajo po Pinderju (2020) vprašati, zakaj je pametno, da družba diversificira svojo dejavnost na njihov račun (v njihovem imenu), namesto da bi to napravili sami zase?

Vsekakor je potrebno upoštevati naslednje:

Stroški: Družba Kellogg je morala plačati kontrolno premijo za delnice družbe Keebler – ponudila je 42 $ - ko pa so se le-te nekaj tednov pred prevzemom prodajale po 38 $.

Priložnost: Ali imajo delničarji priložnost, da investirajo v prevzeto družbo sami?

Če na kratko povzamemo, tehtni razlogi za prevzem in akvizicije so ustvarjanje sinergij, neučinkovito vodenje in upravljanje prevzete družbe, okrepitev položaja na trgu in davčni razlogi. Med vprašljivimi razlogi za takšne transakcije pa se pogosto omenjata dva: povečanje dobička na delnico in diversifikacija poslovanja prevzemne družbe.

9 Ocena ekonomskih učinkov izvedenih prevzemov in akvizicij

Kot že nekajkrat poudarjeno, veliko prevzemov in združitev spodleti in z njimi odločevalci ne dosežejo načrtovanih ciljev. Na osnovi raziskave, ki jo je pred leti izdelal KPMG (2006), kar 90 % prevzemov in združitev ne uspe v primerjavi s 40-50 % porok. Kaj so ključni razlogi za takšen neuspeh? Po Rileyu (2020) so ti razlogi naslednji:

1. Dolg: Visoki finančni stroški, povezani s financiranjem prevzemov vključno s posli, ki so bili tesno povezani z izposojenimi finančnimi viri.
2. Integracijski sistemi: Podjetja lahko imajo zelo različne tehnologije, ki so drage in jih je tudi nemogoče povezovati. Na primer, EBay je v letu 2005 kupil Skype za 2,6 mlrd $, da je lahko po štirih letih prodal podjetje za 1,9 mlrd $ - enostavno jim ni uspelo integrirati njunih tehnoloških sistemov.
3. Cena delnice: Potreba po povečanju svežega kapitala na osnovi izdaje novih delnic z namenom, da bi se financiralo prevzem, lahko ima negativni vpliv na ceno delnice podjetja. V povprečju cena delnice podjetja, ki prevzema drugo podjetje, običajno po treh ali petih letih močno pade.
4. Konflikt različnih kultur: Veliko združitev ne uspe povečati vrednosti za delničarje zaradi različne korporacijske kulture, prioritet in osebnostnih lastnosti in tudi zato, ker se ne ustvarijo tako iskani sinergijski dobički. Še posebej je ta kulturna nekompatibilnost prisotna v primeru čezmejnih akvizicij.
5. Izguba človeškega kapitala: Pogosti so primeri, ko posel trpi zaradi izgube strokovnega osebja in odjemalcev, ko po združitvi kupci ne želijo več kupovati izdelkov in storitev od združenega podjetja.
6. Previsoka plačila: Prepozno se prepoznajo koristi – vidimo prekletstvo zmagovalcev (ang. winners curse) – to pomeni, da podjetja preplačajo transakcijo, da bi prevzela nadzor nad poslovanjem in končala z realno majhnim dobičkom na srednji rok. Lep tak primer, ki je tudi vreden obsojanja, je prevzem ABM-AMRO s strani Royal Bank of Scotland v letu 2007.
7. Izguba delovnih mest: Integracija pogosto vodi v veliko izgubo delovnih mest. Google, ki je prevzel družbo Motorola Mobility (proizvajalca mobilnih telefonov) za 12,5 mlrd €, je po prevzemu najavil, da načrtuje zmanjšati število zaposlenih pri Motoroli za petino.
8. Nepravi čas: Združitve in prevzemi, ki se izvršijo proti koncu gospodarskega razcveta, se pogosto končajo z izgubo in škodo za obe podjetji.

Učinke izvedenih prevzemov in akvizicij lahko po Pike-u & Neale-u (2009) ocenjujemo na različnih ravneh. Če naj bi prevzemi odpravili tudi neučinkovitost vodenja in upravljanja (prevzetih) podjetij, potem lahko na makroekonomski ravni pričakujemo uspešno poslovanje takih združenih podjetij. Če izpostavimo dvoje velikih ekonomij, to je ekonomijo ZDA in ekonomijo Združenega kraljestva, kjer je prevzemov relativno največ, statistika pokaže, da rast zaradi prevzemov in akvizicij ni običajna in značilna. V Nemčiji so bili po drugi svetovni vojni zaključeni samo štirje sovražni prevzemi, in to zgolj s strani domačih podjetij. Kazalniki ekonomske uspešnosti, kot sta na primer rast BDP na prebivalca in rast stoga kapitala kot odstotek BDP, so bili v Združenem kraljestvu, kjer, kot rečeno, beležimo veliko število prevzemov in akvizicij, nižji kot na Japonskem in v Nemčiji, ki imata druge pomembnejše dejavnike svoje rasti (ang. growth drivers), kot je, recimo delež BDP, namenjen za raziskave in razvoj.

Čeprav ni nujno, da gre za vzročno povezavo, pa je dokaj verjetno, da obstaja določena vzročno posledična povezanost med vplivom horizontalnih združevanj na zmanjšanje konkurenčnosti in ciljem dosegati kratkoročno uspešnost (Pike & Neale, 2009). Obstaja kar nekaj razprav o tem, da so menedžerji v anglo-saksonskih ekonomijah prisiljeni izplačevati visoke dividende, da bi s tem spodbudili rast cene delnic in to z namenom, da bi odvrnili perspektivne predatorje oziroma plenilce, torej podjetja, ki komaj čakajo na prevzeme drugih. Vedno višja izplačila predstavljajo namreč denar, ki bi se ga lahko uporabilo za financiranje investicij in rasti. Se pa zdi kar neverjetno, da bi institucije zadržale sredstva od podjetij, ki so pripravljena poslovati v skladu s kratkoročnimi predpisi. Kakorkoli že, Peacock & Bannock (1991) zaključujeta, da združitve in prevzemi doslej niso ustvarjali bogastva, ampak so vse prej prenašali lastništvo nad sredstvi. Po Porterju (1992) ni tako enostavno razložiti, zakaj ekonomije, za katere so zelo značilni in pogosti prevzemi in akvizicije, ne poslujejo tako uspešno, saj gre za medsebojno delovanje ekonomskih, socialnih in političnih dejavnikov.

Druga raven, na kateri lahko ocenjujemo učinke prevzemov in akvizicij, je po Pike-u &Neale-u (2009) uspešnost posameznih podjetij, torej mikro raven. Če so bili prevzemi za podjetja, ki so izvedla takšne transakcije, koristni in uspešni (glej razdelek 3 tega prispevka!), lahko ugotovimo, če analiziramo uspešnost poslovanja združenih podjetij, torej v obdobju po izvedenem prevzemu. S proučevanjem tovrstnih učinkov se danes na veliko ukvarjajo raziskovalci na finančnem področju. Obstajata dva načina, kako naj bi poskusili oceniti tovrstne učinke.

Prvi je pristop, ki temelji na finančnih značilnostih (ang. the financial characteristic approach). Poskuša preučiti ključne finančne značilnosti obeh podjetij, torej prevzemnega in prevzetega, in sicer pred prevzemom in po njem. S tem pristopom naj bi ugotovili, ali je združeno podjetje po prevzemu bolj dobičkonosno, kot pa sta bili obe podjetji pred tem dogodkom.

Drugi pristop, ki ga imenujemo pristop kapitalskega trga (ang. capital market approach), bazira na preučevanju učinkov prevzema na cene delnic obeh družb, tj. prevzemne in prevzete družbe, da bi tako ocenili, v koliki meri so pričakovane koristi iz naslova prevzema ali akvizicije vsebovane v cenah delnic in kako se le-te porazdelijo med obe vrsti delničarjev, tj. med delničarje prevzemne družbe in delničarje prevzete družbe.

Prva metoda ima žal številne omejitve. Pike & Neale (2009) navajata naslednje:

1. Različne računovodske konvencije, ki jih uporabljajo različna podjetja, recimo kako obravnavati stroške raziskav in razvoja, pogosto vodijo v zavajajoče primerjave.
2. Kazalniki, s katerimi merimo dobičkonosnost, so lahko popačeni zaradi uporabe računovodskih postopkov pri akvizicijah. Nekatera podjetja so lahko odpisovala goodwill (presežek nakupne cene nad »pošteno vrednostjo«) v breme rezerv. To je znižalo njihov kapital in s tem povečalo donosnost investicij. Sedaj naj bi se goodwill prikazoval v bilanci stanja kot sredstvo, ki se amortizira v vsej njegovi uporabni življenjski dobi do 20 let. Takšne in podobne nenadne spremembe seveda vplivajo na uspešnost poslovanja združenega podjetja po izvedenem prevzemu.
3. Da bi lahko korektno in primerno ocenili vpliv prevzema na uspešnost poslovanja združenega podjetja, je potrebno zajeti in upoštevati daljše časovno obdobje, recimo pet ali celo deset let. Mnogo akvizicij je namreč izpeljano iz strateških razlogov in njihove koristi se pokažejo šele čez čas, po več računovodskih obdobjih, ki lahko sledijo daljši in stroškovno dražji reorganizaciji po opravljenem prevzemu. Zelo pogosti so primeri, ko poslovno učinkovita podjetja prevzamejo poslovno neučinkovita podjetja, kar ima za posledico, da se donos združenega podjetja na čista sredstva, ali pa koeficient obračanja dolgoročnih sredstev avtomatično znižata.
4. Z računovodskim preučevanjem nismo v stanju oceniti, kakšna bi bila uspešnost poslovanja razširjenega podjetja, če ne bi prišlo do akvizicije, in tudi ne bi znali oceniti, v koliki meri bi lahko uspešnost poslovanja pripisali dejavnikom, ki se ne nanašajo na prevzem ali akvizicijo. Ta problem postane še večji, ko se čas po akviziciji oddaljuje.
5. Izboljšanje dobičkonosnosti je lahko prej posledica omejitve konkurence kot pa učinkovitejše rabe virov.
6. Ta pristop ne upošteva tveganja. Če je namen mnogih prevzemov in akvizicij znižati celotno tveganje (po vsej verjetnosti zaradi menedžerskih razlogov), ali pa prenesti podjetje v dejavnost z nižjo Beta (β), potem nižja donosnost po prevzemu ni niti presenetljiva, saj glede na razmerje EMH[7]/CAPM relativno nizko tvegane naložbe ponujajo relativno nižje donose.

Druga metoda je pristop kapitalskih trgov, ki zgoraj naštete omejitve odpravlja in je zato tudi najpogosteje uporabljena v analizi. Z uporabo CAPM (ang. capital asset pricing model) je omogočeno, da se lahko preučijo donosi delnic prevzemne družbe tako pred samim prevzemom kot po njem. Tržni model pokaže, da je pričakovani donos vsakega vrednostnega papirja j v kateremkoli časovnem obdobju t, ER_jt, linearna funkcija pričakovanega donosa tržnega portfelja:

ER_jt = α_jt + β_j ER_mt

Dejanski donos v kateremkoli časovnem obdobju R_jt je rezultat tako tržnih dejavnikov kot specifičnih dejavnikov podjetja:

R_jt = α_jt + β_j R_mt + u_jt,

pri čimer zadnji člen u_jt označuje napako z ničelno pričakovano vrednostjo. To pomeni, da naj bi se slučajni specifični dejavniki podjetja nevtralizirali v več časovnih obdobjih. Če bi čez določen čas ob upoštevanju splošnih tržnih gibanj pogledali razlike med pričakovanimi donosi in dejanskimi donosi, bi se morali t.i. preostanki (ang. residuals) ali nenormalni donosi izenačiti z nič, kar pomeni, da je pričakovana vrednost kumuliranih razlik med ER_jt in R_jt enaka nič.

Prevzem podjetja je specifičen dogodek, ki bo zelo verjetno vplival na dvig cene delnice in posledično tudi na donos zadržanih delnic. Ko pride do prevzema, se lahko povečanje donosov pripiše tržni oceni vpliva prevzema, to pomeni vrednotenju verjetnosti uspeha samega prevzema. Če prevzem uspe, bo sledilo še vrednotenje koristi te transakcije. Tako lahko v obdobju priprave na prevzem kot na dan objave prevzemne ponudbe pričakujemo, da bodo »preostanki« pozitivni. Na primer, če trg oceni, da je prevzem napaka oziroma zgrešena naložbena odločitev, bodo preostanki negativni za prevzemno podjetje in pozitivni za prevzeto podjetje, če cena delnice prevzetega podjetja strmo naraste, kar pa se običajno tudi zgodi. Zato se lahko kumulirane rezidualne donose upošteva, kot da bi kapitalski trgi ocenjevali vrednosti prevzema za delničarje prevzemne družbe, odnosno za delničarje prevzete družbe.

Na temo ocenjevanja uspešnosti prevzemov je bilo izdelano kar veliko raziskav in študij (Jensen & Ruback, 1983; Mathur. 1989; Franks & Harris, 1989; Sudarsanam et al., 1996, Gregory, 1997; Manson et al., 1994; Franks & Mayer, 1996a, b; Lees, 1992; Dion et al., 2007; Gregory & McCorriston, 2004).

Iz študije, ki jo je že kar dolgo časa nazaj izdelala revizorska hiša KPMG (2006) na temo prevzemov in ki je zajela globalna podjetja, ki so izvedla prevzeme v letih 2002 in 2003 v vrednosti več kot 100 mio $, povzemamo naslednje zaključke (Pike & Neale, 2009):

1. Več prevzemov je povečalo vrednost (31 %) za delničarje glede na povprečje panoge in več prevzemov je povečalo kot zmanjšalo vrednost (26 %). Še vedno pa je več kot dve tretjini prevzemov spodletelo, torej da ni povečalo vrednosti. Nasprotno pa so vodilni kar v 93 % primerov trdili, da so njihovi prevzemi povečali vrednost. Ta velik razkorak kaže na to, da podjetja še niso bila pripravljena izdelati poštene ocene njihovih prevzemov.
2. Obstaja močna korelacija med podjetji, ki so povečala vrednost in tistimi podjetji, ki so zadovoljila oziroma celo presegla svoje sinergije in načrtovane cilje uspešnosti zaradi prevzema. To kaže na to, da so podjetja, ki so si zastavila za cilj preseči svoje načrtovane cilje, dosegla svoje cilje. KPMG je domneval, da izvirajo sinergije z drugih, nepričakovanih področij in da podrobnejša preučitev prihrankov na stroških ne zajema vseh koristi iz prihodkovnih sinergij.
3. Skoraj dve tretjini prevzemnih podjetij ni uspelo ustvariti sinergij, pri čimer jih je bilo 43 % vključeno v nakupno ceno. To pomeni, da so prevzemna podjetja preplačala svoje prevzeme.
4. S študijo so ugotovili, da prevzemna podjetja niso dovolj zgodaj pričela načrtovati svojega poslovanja po opravljenem prevzemu. Prednosti pravočasnega načrtovanja se namreč odražajo v zmanjšanju tveganja, da bi izgubili kupce, da ne bi ustvarili dovolj sinergij, da se ne bi izognili komunikacijskemu vakumu ipd.
5. Kot drugi največji izziv po opravljenem prevzemu je soočenje z razlikami v organizacijski kulturi. Kar štiri petine podjetij je priznalo, da se niso dobro pripravila na spopad s tem izzivom, na obvladovanje tovrstnega tveganja. Omenja se tri največje izzive po izvršenem prevzemu: kompleksna integracija dveh vrst poslovanja (poslovanje prevzemne in poslovanje prevzete družbe) z različnimi organizacijskimi kulturami in problem z integracijo IT in poročevalskih sistemov.
6. Omenjena študija je tudi razkrila, da je bilo v povprečju potrebno devet mesecev, da so v združenem podjetju spoznali, da jim je nekako uspelo vzpostaviti nadzor nad ključnimi elementi poprevzemnega poslovanja. Tretjina anketiranih podjetij je priznala, da so za to potrebovali več časa. Več kot dve tretjini podjetij je izpostavilo dve najbolj kritični aktivnosti, to sta, prvič, razumeti finance prevzete družbe in njihov sistem poročanja[8] in drugič, razumeti in odpraviti probleme organizacijske kulture dveh združenih podjetij.

10 Zaključek

Prevzemi in združitve podjetij so domala postali stalnica na področju finančno organizacijskega prestrukturiranja, saj ambiciozna vodstva prevzemnih podjetij nenehno težijo k usvajanju novih trgov, povečevanju obsega poslovanja in dobičkov in h krepitvi konkurenčnosti na trgu. Pri prevzemih in združitvah gre za razmeroma zahtevne in zapletene postopke, ki lahko trajajo dlje časa. Potrebno jih je skrbno načrtovati, se nanje temeljito pripraviti, izdelati ekonomsko analizo pričakovanih učinkov, kvalitetno pripraviti prevzemno ponudbo in pri tem upoštevati vrsto dejavnikov, ki lahko vplivajo na uspešnost prevzema ali združitve in se pripraviti na dolgotrajna in trda pogajanja. Vodstva prevzemnih podjetij morajo imeti jasno vizijo o tem, zakaj prevzeti ciljno podjetje in kaj želijo s tem doseči. Na številnih primerih v tem prispevku smo pokazali, da sama izvedba prevzema še ni konec projekta. Tudi nikjer ni pribito, da bo združeno podjetje imelo koristi, ustvarilo načrtovane sinergije in doseglo pozitivne učinke. Ključna je t.i. poprevzemna faza, ki jo lahko opredelimo kot fazo integracije prevzetega podjetja v novo razširjeno, združeno podjetje.

Čeprav smo na začetku poleg teoretične opredelitve prevzemov in združitev navedli razmeroma kar veliko primerov medijsko zelo odmevnih prevzemov v svetu in pri nas, pa smo vendarle v tem prispevku osrednjo pozornost namenili prav ekonomski analizi prevzemov in združitev in predstavili na nekaj konkretnih računskih primerih, kako pravzaprav prihaja do tovrstnega finančno organizacijskega prestrukturiranja. Tako smo podrobno predstavili dvoje metodologij za vrednotenje ciljnega podjetja, tj. analizo z diskontiranim denarnim tokom, ki je veliko bolj natančna, pa tudi zahtevnejša, saj temelji na kvalitetni projekciji denarnih tokov ciljnega podjetja in izbiri primerne diskontne stopnje kot stroška kapitala, in analizo tržne multiplikacije. V precejšnji meri smo se posvetili vprašanju določitve ponudbene cene za nakup ciljnega podjetja in opredelili ter tudi grafično ponazorili cenovni okvir oziroma razpon z možnimi posledicami. Posebno pozornost smo namenili vprašanju vrednotenja ponudbe za prevzem podjetja, tj. oceni pričakovanih dobičkov iz prevzemov. Iz obravnavanih konkretnih računskih primerov lahko zaključimo, da zamenjava delnice enake vrednosti za plačilo z gotovino običajno pomeni za lastnike prevzemne družbe slabšo varianto v primerjavi z varianto, ki upošteva gotovinsko plačilo. Postavimo se v vlogo upravljalca investicijskega sklada, ki poseduje delnice prevzemne družbe in razmišljajmo takole. Sprejmimo ponudbo za prevzem delnic ciljne (prevzete) družbe in prodajmo na trgu delnice prevzemne družbe, če nam uspe zanje doseči prodajno ceno, ki nam prinese določeno pozitivno razliko. Seveda bi taka odločitev bila odvisna od gibanja cene delnice prevzemne družbe. Moramo vedeti, da je njen tečaj že padel ob najavi prevzema. Pri tem se nam porodi kar nekaj vprašanj, na katera smo poskušali v tem prispevku podati smiselne odgovore.

Dodana vrednost tega prispevka je tudi poskus finančno ovrednotiti prevzem na konkretnem računskem primeru. Posegli smo po neto sedanji vrednosti kot najprimernejšem odločitvenem kriteriju in z njeno pomočjo pokazali na koristi prevzemnega podjetja, ki pripaja ciljno podjetje. Če je razlika med dobičkom in čistimi stroški (stroški, zmanjšani za vrednost ciljnega podjetja) pozitivna, smo na pravi poti in je prevzem ekonomsko utemeljen, vsaj v fazi sprejemanja odločitve o njem.

Ekonomsko racionalnost prevzema družbe pojasnjuje več dejavnikov, kot so sinergije, neučinkovito vodenje prevzete družbe, krepitev tržnega deleža prevzemne družbe in davčni razlogi. Vse te dejavnike smo temeljito predstavili v tem prispevku. Obstajajo pa tudi dvomljivi razlogi za prevzem. Izpostavili smo dva, tj. kazalnik dobiček na delnico in diversifikacija poslovanja prevzemne družbe.

Na koncu tega prispevka smo podali še oceno ekonomskih učinkov izvedenih prevzemov in združitev, pri čimer smo se pri tem naslonili na izsledke raziskav in študij, ki so jih izdelale nekatere revizorske hiše (KPMG). Ti so po svoje zelo zanimivi in tudi presenetljivi.

Naj sklenemo z mislijo, da če je bil prevzemni postopek, ki mora biti, kot rečeno, dobro načrtovan, uspešno zaključen, potem se vodstvo tako združenega podjetja nujno sooči s kar nekaj izzivi. Med njimi so zagotovo največji tile trije. Prvi je kompleksno integrirati dve vrsti poslovanja, tj. poslovanje prevzemne in prevzete družbe, z različnimi organizacijskimi kulturami. Drugi je integrirati IT, tretji pa razumeti finance prevzete družbe in vzpostaviti kvalitetni poročevalski sistem v novem združenem podjetju.

Literatura in viri

Bergant, Ž. (ur.). (2013). Posebnosti notranjega poročanja po posameznih vrstah dejavnosti. Zbornik. 3. Konferenca o notranjem poročanju. Ljubljana: Inštitut za poslovodno računovodstvo Ljubljana: Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije, Zveza ekonomistov Slovenije.

Bertoncelj, A. (2008). Prevzemi in združitve: model uravnoteženega upravljanja ključnih dejavnikov uspeha. Koper: Fakulteta za management.

Bešter, J. (1996). Prevzemi podjetij in njihovi motivi – empirična analiz na primeru Slovenije. Doktorska disertacija. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

Bratina, B., Jovanovič, D. in Primec, A. (2009). Korporacijsko pravo. Ljubljana: Planet GV.

Brigham, E. F. in Houston, J. F. (2004). Fundamentals of financial management. International Student Ed.. 10th ed. Mason (OH): Thomson/Soth-Western.

Dion, C.D., Allay D., Derain, D. in Lahiri, G. (2007). Dangerous liaisons: the integration game (The Hay Group).

Franks, J. in Mayer, C. (1996a). Do hostile take-overs improve performance? Business Strategy Review, 7(4): 1-6.

Franks, J. in Mayer, C. (1996b). Hostile take-overs nad the correction of managerial failure. Journal of Financial Economics, 40 (1), 163-181.

Franks, J.R. in Harris, R.S. (1989). Shareholder wealth effects of corporate takeovers: the UK Experience1955-85. Journal of Financial Economics, 23(29), 225-249.

Gregory, A. in McCorriston, S. (2004). Foreign acquisitions by UK Limited Companies: Short and Long-Run Performance. University of Exeter Centre for Finance and Investment. Working Paper 04/01.

Gregory, A. (1997). An examination of the long-run performance of UK Acquiring firms. Journal of Business Finance and Accounting, 24(7-8), 971-1002.

Jensen, M.C. & Ruback, R.S. (1983). The market for corporate control: the scientific evidence. Journal of Financial Economics, 11(1/4), 5-50.

Kocbek, M. (1997). Zakon o prevzemih. Pravna praksa, 16(13), 22-23.

Kocbek, M., Plavšak, N. in Premk, P. (1997). Zakon o prevzemih: (Zpre): s komentarjem. Ljubljana: Gospodarski vestnik.

KPMG. (2006). The morning after (KPMG Group).

Lees, S. (1992). Auditing mergers and acquisitions – Caveat Emptor. Managerial Auditing Journal, 7(4), 6-11.

Letno poročilo Družbe CIMOS d.d. in Skupine CIMOS za leto 2008. (2009). Koper: CIMOS d.d.

Makeswaran, K. in Pinder, S. (2005). Australian Evidence on the Determinants and Impact of Takeover Resistance. Accounting and Finance, 45(4), 613-633.

Manson, S., Stark, A. in Thomas, A. (1994). A Cash Flow Analysis of the Operational Gains from Takeovers. ACCA Certified Research Report 35.

Mathur, I. in De, S. (1989). A Review of the Theories of and Evidence on Returns Related to Mergers and Takeovers. Managerial Finance, 15(4), 1-11.

UP00039948 (2020). Sodba I U 1959/2019-9. Upravno sodišče RS. Upravni oddelek.

Peacock, A. in Bannock, G. (1991). Corporate takeovers and the public interest (David Hume Institute). Aberdeen : Aberdeen University Press.

Pike, R. & Neale, B. (2009). Corporate Finance and Investment: decisions and strategies. Harlow: FT Prentice Hall : Financial Times.

Pinder, S. (2020). Corporate financial decision-making for value creation. Creating value via takeovers, mergers and corporte restructuring. The Financial Evaluation of a Takeover. Faculty of Business and Economics. University of Melbourne and Bank of New York: Mellon (BNY Mellon).

Riley, G. (2020). Key reasons for failed mergers and takeover: a level microeconomics. Hosted by Geoff Riley (privzeto s spletne strani).

Sudarsanam, P., Holl, P. in Salami, A. (1996). Shareholder wealth gains in mergers: effect of sinergy and ownership structure. Journal of Business Finance and Accounting, 23(5/6), 673-698.

Sudarsanam, P.S. (1995). The essence of mergers and acquistions. London: Prentice Hall.

Tekavec, J. in Pučnik, J. (2002). Prevzemi podjetij in varovanje konkurence. Tržič: Učila International.

Teršek, A. (1996). Analiza vzvodov in uspešnosti prevzemov in združitev slovenskih podjetij s tujimi podjetji v obdobju 2020-2015. Magistrsko delo. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta.

Vernimmen, P. (1998). Finance d'entreprise. 3e edition. Paris.: Dalloz.

Walters, S.J. (1993). Enterprise, government and the public. New York: McGraw-Hill.

Wikipedia. (b. d.) prosta enciklopedija.

Zakon o gospodarskih družbah (ZGD-1). (2006,2007, 2008). Uradni list R. S. (42/06, 26/07 - ZSDU-B, 33/07 - ZSReg-B, 67/07 - ZTFI, 10/08, 68/08). Ljubljana.

Zakon o preprečevanju omejevanja konkurence (ZPOmk-1). (2007). Uradni list RS ( 64/07). Ljubljana.

Zakon o prevzemih. (ZPre-1). (2006, 2008). Uradni list RS ( 79/06, 1/08, 68/08). Ljubljana.

O avtorju:

Dr. Vladimir Bukvič je preizkušeni poslovni finančnik (licenco mu je podelil Slovenski inštitut za revizijo), certificirani poslovodni računovodja (licenco mu je podelil Inštitut za poslovodno računovodstvo, Ljubljana). 17 let je bil CFO v velikem slovenskem podjetju v avtomobilski industriji. Je habilitirani višji predavatelj posebej za ekonomiko in posebej za finance na GEA College – Fakulteti za podjetništvo v Ljubljani (četrta izvolitev), višji predavatelj na Visoki šoli za računovodstvo in finance v Ljubljani in na Visokošolskem središču ERUDIO, prav tako v Ljubljani. Je direktor svetovalne firme MILIEU, d. o. o., Celje. Je svetovalec za management consulting (licenca CEGOS Paris), svetovalec za podjetništvo (licenca Ministrstva za gospodarstvo), vodilni ocenjevalec za poslovno odličnost (licenca Ministrstva za gospodarski razvoj in tehnologijo in certifikat ECAT za model EFQM), višji raziskovalec ter avtor številnih znanstvenih in strokovnih člankov. Vladimir Bukvič je generalni sekretar Kluba podjetnikov ZLATOROG Celje. 

[1]Za primer navedimo, da je v obdobju 2010-2015 ATVP v Sloveniji izdala več kot 60 dovoljenj za prevzeme, od tega je bilo 20 primerov prevzemov s strani tujih podjetij (Teršek, 2017).

[2] Več o posameznih oblikah združitev in prevzemov, ki sodijo na področje organizacijsko finančnega prestrukturiranja pri nas, si lahko preberemo v gradivih avtorjev Bešter (1996) in Bertoncelj (2008).

[3] WACC pomeni tehtani povprečen strošek kapitala (ang. weighted avarage cost of capital).

[4] Pri tem se opremo tudi na bogate izkušnje, ki jih imata na tem področju kot partnerja Faculty of Business and Economics Univerze v Melbournu in Bank of New York Mellon.

[5] S prevzemom ali pripojitvijo se v bistvu poveča osnovni kapital prevzemne družbe, kar bi lahko v določenem smislu razumeli tudi kot svojevrstno rekapitalizacijo (dokapitalizacijo) družbe. Zato v tem kontekstu omenimo pomembno odločitev našega Upravnega sodišča glede obdavčitve dokapitalizacij podjetij. Sporno vprašanje je bilo, ali se ob dokapitalizaciji osnovnega kapitala iz bilančnega dobička šteje dokapitalizacija kot pridobitev novega deleža ali zgolj kot povečanje starega deleža. Upravno sodišče je potrdilo slednje. Odločitev, za kaj gre, je pomembna predvsem zaradi davčne stopnje. Namreč, če velja, da je zavezanec dobil nov delež, potem bo ob prodaji deleža obdavčen po višji stopnji, kot če bi šlo zgolj za povečanje prvotnega deleža. Davek na kapitalski dobiček se namreč niža z leti imetništva deleža; za prvih pet let znaša 27,5 % in se postopoma niža do nič po 20 letih imetništva /kapitalski dobički bodo po 15 letih imetništva obdavčeni 10 %-no, po 10 letih 15 %-no in po petih letih 20 %-no/ (UP00039948, 2020).

[6] Bootstrapping je angleški izraz, s katerim lahko opišemo stanje podjetnika, ki ustanovi podjetje z malo kapitala, ki bazira predvsem na osebnih financah ali na prihodkih novoustanovljenega podjetja. Na splošno pa se ta izraz nanaša na samosprožitveni proces (ang. self-starting process), ki naj bi se nadaljeval brez zunanjih vložkov (Wikipedia, the free encyclopedia).

[7] EMH (ang. efficient market hypothesis) je finančna teorija, ki pravi, da cene sredstev ali VP odražajo vse razpoložljive informacije ali podatke, oziroma da je nemogoče premagati trg in ustvariti več, kot znašajo povprečni donosi (Wikipedia, the free encyclopedia).

[8] O pomembnosti notranjega poročanja po posameznih vrstah dejavnosti glej Zbornik referatov s 3. Konference o notranjem poročanju (2013).