TFL Vsebine / TFLGlasnik

1. UVOD

Donosnost državnih obveznic najvarnejših držav je pogosto osnova za ocenjevanje netvegane mere donosa in stroška lastniškega kapitala. V metodologiji ocenjevanja ni enotnega stališča o tem, kako v trenutnih razmerah oceniti netvegano mero donosa. Medtem ko nekateri (npr. Damodaran, 2016) zagovarjajo stališče, da je treba pri ocenjevanju upoštevati trenutne razmere, so drugi mnenja, da je treba kot netvegano donosnost upoštevati normalizirane rezultate (npr. Duff & Phelps, 2020). Ker so danes donosi obveznic sorazmerno nizki, rast cen življenjskih potrebščin pa relativno visoka, se postavlja vprašanje, kako v takih razmerah oceniti netvegano mero donosa. V prispevku poskušamo ponuditi eno od možnih rešitev.

2. GIBANJE NETVEGANEGA DONOSA IN INFLACIJE V PRETEKLIH LETIH

2.1. Inflacija od 2016 do februarja 2022

Inflacijo merimo z indeksom cen življenjskih potrebščin¹ iz košarice blaga in storitev, ki jih uporabljamo v gospodinjstvu. Do leta 2021 je bila rast cen življenjskih potrebščin nizka in na letni ravni ni presegala 2 %.

Razmere pa so se pomembno spremenile v letu 2021, ko se je letna inflacija približala 5 % ali pa to mejo celo presegla.² Mesečno rast cen življenjskih potrebščin v Nemčiji od 2016 do 2020 prikazujemo v Grafu 1, v ZDA pa v Grafu 2.³

Graf 1: Mesečna rast cen življenjskih potrebščin v Nemčiji in ZDA v letih od 2016 do 2020, v %

Osnovne razlike med državama so:

• razlike v stopnjah rasti med meseci so večje v Nemčiji kot v ZDA;⁴ povprečni vrednosti stopenj rasti in njihova mediana sta v obeh državah podobni (0,1 % oziroma 0,2 %);
• delež pozitivnih mesečnih stopenj rasti v skupnem številu opazovanj v Nemčiji znaša 65 %, v ZDA pa 77 %;
• letna inflacija se je v Nemčiji gibala okoli 1,5 %, v ZDA pa okoli 2%.⁵

Rezultati so se pomembno spremenili v letu 2021. Prikazujemo jih v Grafu 2.

Graf 2: Mesečna rast cen življenjskih potrebščin v Nemčiji in ZDA od januarja 2021 do februarja 2022, v %

Osnovne značilnosti v tem obdobju so:

• mesečna inflacija je višja kot v letih od 2016 do 2020; povprečje znaša v Nemčiji 0,5 %, v ZDA pa 0,6 %;
• mesečna inflacija je bila negativna le novembra 2021 v Nemčiji, medtem ko ZDA v tem obdobju niso zabeležile negativne mesečne stopnje rasti cen življenjskih potrebščin;
• v letu 2021 je bila inflacija v Nemčiji 5,3 %, v ZDA pa 7,0 %.

Spremenjene razmere so v pomembni meri posledica gibanja cen nafte in spremenjenega varnostnega položaja v Evropi. Povezavo med gibanjem cen nafte in rastjo cen življenjskih potrebščin v Nemčiji prikazujemo v Grafu 3.

Graf 3: Letna rast cen življenjskih potrebščin in nafte od  januarja 2021 do decembra 2022, v %

V sliki prikazujemo povezavo med indeksom cen življenjskih potrebščin s stalno osnovo (december 2000 = 100)⁶ in indeksom cen nafte s stalno osnovo (december 2020 = 100).

Že na pogled lahko iz grafa ugotovimo tesno povezavo med gibanjem cen nafte in gibanjem cen življenjskih potrebščin v letu 2021.

2.2. Gibanje netvegane mere donosa od 2016 do februarja 2022

Kot netvegano mero donosa najpogosteje uporabljamo donos državnih obveznic najvarnejših držav. Donos nemških in ameriških desetletnih državnih obveznic od 2016 do februarja 2022 prikazujemo v Grafu 4.

Graf 4: Donos nemške in ameriške desetletne obveznice od januarja 2016 do januarja 2022, v %

Iz grafa je razvidno, da je imela ameriška desetletna obveznica višji donos od nemške. Na podlagi trenda gibanja obeh obveznic lahko sklepamo, da se je razlika v donosu gibala okoli dveh odstotnih točk. Zakaj je donos ameriške obveznice višji od donosa nemške primerljive obveznice?

2.3. Dejavniki, ki vplivajo na donos obveznic

Dejavniki, ki vplivajo na donos obveznic, so:

1. kako posameznik ceni tekočo potrošnjo pred prihodnjo oziroma kakšno nadomestilo naj bi prejel za to, da se odpove tekoči potrošnji;
2. pričakovana inflacija;
3. negotovost, da ne do dobil vrnjenega posojenega zneska.

Če zadnjega tveganja ni, na donos obveznice vplivata le prva dva navedena dejavnika.

Rn = rr + i (1)

r_n – nominalna obrestna mera

r_r– realna obrestna mera

i – pričakovana inflacija

V pogojih paritete obrestnih mer se nominalne obrestne mere med dvema državama razlikujejo za razliko v inflaciji med tema dvema državama, kar lahko zapišemo v naslednji obliki:

rn, ZDA – rrn, Nem = iZDA – iNem (2)

rn, ZDA – nominalna obrestna mera v ZDA rn, Nem – nominalna obrestna mera v Nemčiji iZDA – pričakovana inflacija v ZDA

iNem – pričakovana inflacija v Nemčiji

Teorija enakosti realnih obrestnih mer med različnimi trgi temelji na predpostavki, da se ob drugih enakih pogojih kapital seli na trge z višjo realno obrestno mero toliko časa, da se obrestne mere izenačijo.

V nadaljevanju si poglejmo, kako je omenjena predpostavka veljala v letu 2021.⁷ Za njeno preverjanje bomo ocenili nominalno obrestno mero v Nemčiji na podlagi nominalne obrestne mere v ZDA in inflacije v obeh državah v letu 2021.

Rn, Nem = rrn, ZDA + iNem – iZDA (3)

Tabela 1: Ocena nemške obrestne mere v letu 2021 na podlagi paritete obrestnih mer

V tabeli prikazujemo v prvem stolpcu mesec v letu 2021, v drugem stolpcu donos ameriške desetletne obveznice, v naslednjih dveh stolpcih je prikazana letna inflacija v posameznem mesecu v Nemčiji in ZDA. V šestem stolpcu prikazujemo izračunan donos nemške obveznice iz enačbe (3), v šestem stolpcu pa je prikazan dejanski donos nemške obveznice ob koncu posameznega meseca v letu 2021. V zadnjem stolpcu smo prikazali razliko med izračunanim in dejanskim donosom nemške obveznice v posameznem mesecu.

Iz tabele je razvidno, da so bile razlike med izračunanim in dejanskim donosom v drugem polletju leta 2021 zelo majhne. Iz tega lahko sklepamo, da je v tem obdobju veljala teorija paritete kupne moči.

Iz prikazanih rezultatov lahko ugotovimo, da je netvegana stopnja donosa lahko tudi negativna. V nadaljevanju nas zanima, kateri pogoji morajo biti za to izpolnjeni.

Ker pri najbolj varnih državnih obveznicah zanemarjamo tveganje vračila glavnice, je netvegana donosnost lahko negativna, kadar je nadomestilo, ki ga pričakuje vlagatelj za odpoved tekoči potrošnji, zelo nizko, hkrati pa imamo opravka z deflacijo.

Vprašanje, ki se ob tem zastavlja, je, zakaj bi kdo sploh posojal denar po negativni obrestni meri, saj ga lahko zadrži v obliki gotovine in se s tem izogne negativnim obrestim. Eden od problemov pri tem je, da je tudi hranjenje gotovine v vzmetnici povezano s tveganji, saj se človek tako izpostavlja nevarnosti, da mu bodo tatovi ukradli prihranke. Naslednji problem je, da je poslovanje z gotovino včasih neprimerno. To velja za transakcije z vrednejšimi dobrinami – npr. nepremičninami ali avtomobili.

2.4. Ocenjevanje diskontne mere pri nizki ali celo negativni netvegani meri donosa

Možnosti, ki jih imamo pri tem, so različne. Med njimi Damodaran (2016) navaja naslednje:

1. zamenjava valute ocenjevanja;
2. upoštevanje negativne netvegane stopnje donosa;
3. normalizacija netvegane stopnje donosa.

Celoten članek je dostopen za naročnike!